Borsaların Yapısı ve İşleyişi Dersi 8. Ünite Özet

Giriş

Finansal küreselleşme dalgası İkinci Dünya Savaşından sonra başlamış olmasına rağmen, birçok ülkede dışa açık liberal politikalar ve piyasa ekonomisi anlayışının benimsenmesi soğuk savaş yıllarının sona erdiği 1990’lı yılların başlarında olmuştur. Liberalleşme ve dışa açık ekonomi anlayışına teknoloji, ulaşım, bilgi ve iletişim alanlarındaki gelişmeler de eklenince, geniş çaplı küreselleşmenin alt yapısı oluşmaya başlamıştır. Bu dönemde gelişmiş ülkeler ve uluslararası kuruluşların teşvikiyle de uluslararası sermaye hareketlerinin önündeki engeller önemli ölçüde azaltılmıştır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde sermaye hareketi kontrollerinin liberalizasyonuyla finansal küreselleşme güncel bir konu haline gelmiştir.

Tüm bu gelişmeler sonucunda uluslararası sermaye akımlarında çok önemli artışlar olmuştur. Uluslararası sermaye akımları reel sektördeki yatırımları finanse etmek için doğrudan yabancı yatırımlar şeklinde olduğu gibi uluslararası portföy yatırımları şeklinde de ortaya çıkmıştır. Uluslararası sermaye akımları, gelişmiş ülkelerin birbirleriyle ve gelişmekte olan ülkelerle, gelişmekte olan ülkelerin de birbirleri ile yapmış oldukları fon transferleriyle gerçekleşmektedir. Böylece ulusal fonların yabancılara veya yabancı fonların yerli kullanıcılara aktarıldığı uluslararası finansal işlemler yaygınlık kazanmıştır.

Küreselleşmenin Borsaların Yapısına Etkisi

Türkiye’de, Şubat 2005’te faaliyete geçen Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası A.Ş. kâr amacı güden bir şirket olarak yapılanmıştır. Ayrıca, Türkiye’de İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nın 2012 yılında yeni Sermaye Piyasası Kanunu ile birlikte yapısı ve faaliyetleri değiştirilerek, ismi Borsa İstanbul olarak güncellenmiştir. Türk sermaye piyasasında borsaları tek çatı altında toplayan Borsa İstanbul 3 Nisan 2013 tarihinde faaliyet izni almıştır. Ancak 2016 yılı itibariyle Borsa İstanbul A.Ş. pay senetleri borsa da alınıp satılan firma konumunda değildir.

Bir şirketin pay senetlerinin birden fazla borsada işlem görmesi ya da çifte kotasyona sahip olması 1970’li yıllarda başlamış olmasına rağmen halen güncelliğini korumaktadır. Sermaye piyasalarının küreselleşmesi, yakın bir geçmişte borsalar arasında yaşanan işbirlikleri, birleşmeler ve satın alma dalgaları, belli başlı büyük borsalar arasında rekabetin artmasına neden olmuştur. Büyük borsalar fona ihtiyacı olan firmaların kendi ülkelerinin dışında başka bir borsada pay senedi ihracı vasıtasıyla sermaye artırmalarını gerçekleştirmelerine olanak sağlamak için borsa yapılarını buna uygun hale getirmişlerdir. Borsalar, birden fazla borsada pay ihracı yapmak isteyen firmaları kendi merkezlerine çekebilmek için ciddi çaba harcamaktadırlar. Çünkü borsalar bu tür kotasyonlardan ve yapılan alım satım işlemlerinden gelir elde edebilecekleri gibi prestijli firmaların kote olduğu büyük bir borsa olma avantajını kullanarak rekabet avantajı da sağlayabileceklerdir. Birçok firma kendi ülkesi dışında ağırlıklı olarak New York ve Londra gibi finans merkezlerini tercih ederek çifte kotasyona gitmektedirler.

Borsaların Sınıflandırılması ve Uluslararası Borsalar

Sermaye piyasalarında yaşanan gelişmelere paralel olarak yatırım yapılabilir uluslararası pay piyasaları sınıflandırması yapılmaya başlanmıştır. Uluslararası kurumsal yatırımcılar ile yatırım kuruluşları tarafından uluslararası pay piyasaları nicel ölçütler ve nitel faktörlere göre üç ana gruba ayrılmaktadır:

• Gelişmiş Piyasalar
• Gelişmekte Olan Piyasalar
• Sınırdaki Piyasalar

Gelişmiş piyasalar: Standard & Poor’s yapmış olduğu tanımlamaya göre, kişi başına düşen milli gelir ile yatırım yapılabilir pay senetlerinin toplam piyasa değerinin gayri safi milli hâsılaya (GSMH) oranının yüksek olduğu, yabancı yatırımcılar için kısıtlamaların bulunmadığı, sermaye transferine sınırlamalar getirmeyen ve serbest piyasa kuralları ile bağdaşmayan müdahalelerin olmadığı piyasalara gelişmiş pay piyasaları denmektedir. Bu piyasalar yüksek gelire sahip ve Dünya Bankası tarafından kişi başına düşen milli gelirleri hesaplanarak belirlenen en çok gelişmiş ve göreli olarak riski düşük olan piyasalardır. Gelişmiş pay piyasalarında genelde risk düşük, buna bağlı olarak da getiriler düşüktür. Ayrıca gelişmiş pay piyasaları arasında korelasyon katsayıları yüksektir.

Gelişmekte olan piyasalar: Standard & Poor’s gelişmekte olan piyasaları, “değişim sürecinde olan, piyasa değeri ile işlem hacmi artan, olgunlaşma düzeyi yükselen piyasalar” olarak tanımlamaktadır. S&P gelişmiş piyasalar için kullandığı nicel ve nitel ölçütleri gelişmekte olan piyasaların sınıflandırmasında da kullanmaktadır. Buna göre, S&P kişi başına düşen milli geliri ile yatırım yapılabilir pay senetlerinin toplam piyasa değerinin gayri safi milli hâsılaya oranının kısmen düşük olduğu, yabancı yatırımcılar için kısıtlamaların bulunduğu, sermaye transferine sınırlamalar getirilen ve serbest piyasa kuralları ile bağdaşmayan müdahalelerin bulunduğu piyasaları gelişmekte olan piyasalar olarak sınıflandırmaktadır. Gelişmekte olan piyasalarda genellikle risk yüksek buna bağlı olarak da getiriler yüksek olmaktadır. Gelişmekte olan pay piyasaları gerek kendi aralarında gerekse de gelişmiş pay piyasaları arasında düşük korelasyona sahip olduklarından, uluslararası portföy çeşitlendirmesi ile yatırımcılara riski düşürme ve yüksek getiri sağlama olanağı sunabilmektedir.

Sınırdaki piyasalar: Standard & Poor’s tanımına göre, küçük ve likiditesi düşük piyasalara sınırdaki piyasalar denmektedir. Bunlar gelişmekte olan piyasalardan daha az gelişmiş sermaye piyasalarıdır. piyasalar, gelişmekte olan piyasalardan daha az köklü olan yatırım yapılabilir piyasalarıdır. Ayrıca sınırdaki piyasalar “gelişmekte olan piyasalar öncesi dönemdeki piyasalar” olarak da bilinir. Bu piyasalar daha çok yüksek getiri arayan yatırımcıların tercih edecekleri piyasalar olup, gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalara göre oldukça risklidirler. Sınırdaki piyasalarda işlem yapan yatırımcıların maruz kaldıkları riskler; politik istikrarsızlık, düşük likidite, yetersiz düzenlemeler, standartları sağlayamayan finansal raporlama sistemi ve yüksek kur oynamaları olarak sayılabilir. Bu piyasaların en büyük avantajı gelişmiş piyasalarla düşük korelasyon ilişkisine sahip olması dolayısıyla yatırımcılara uluslararası portföy çeşitlendirmesinde riski düşürme imkanı sunabilmesidir.

Uluslararası Borsalar Arasındaki Farklılıklar

Ulusal pay piyasaları farklı fiziksel ve yasal yapılarda olmakla birlikte, farklı işlem ve muhasebe metotları kullanmaktadırlar. Dolayısıyla, uluslararası düzeyde pay piyasalarında bazı farklılıklar olduğunu söylemek mümkündür. Bu nedenle, piyasaların içyapılarını incelemek gerekmektedir. Uluslararası piyasalarda likidite, vergilendirme, borsa gösterge endeksi ve riskten korunma imkânlarının varlığı dikkate alınmalıdır:

Likidite: Nakit dışı bir varlığın rayiç değeri üzerinden kolayca ve hızlıca nakte dönüşebilme yeteneğidir. Bu nedenle, likit piyasalarda finansal varlıkların nakte dönüşmesi nispeten daha kolaydır ve piyasaların entegrasyonu ile birlikte finansal varlıkların likiditesinin arttığı gözlemlenmektedir.

Piyasaların Büyüklüğü: Pay piyasalarının büyüklüğü, piyasa kapitilizasyonu/GSMH oranı, işlem hacmi ve yoğunlaşma derecesi gibi göstergelerle ölçülmektedir.

Piyasa Kapitalizasyonu/GSMH: Piyasa kapitilizasyonu/GSMH oranı ile pay piyasalarının farklı ülkeler ile kıyaslanması mümkündür. Bu oranın yüksek olması, piyasa büyüklüğünü ifade etmektedir. Piyasa Kapitilizasyonu/GSMH oranını etkileyen en temel unsurlar ise, şirketlerin yetersiz sermaye koyması, aşırı derecede banka finansmanı tercih edilmesi, bazı büyük firmaların kamuya ait olması ve aile şirketi yapılanmasıdır.

İşlem Hacmi: Likidite ve değişim faaliyetlerinin diğer bir ölçüsü, işlem hacmidir. New York, Londra ve Tokyo Borsaları işlem hacimleri bakımından büyük piyasalardır ve bu piyasaların likiditasyonu yüksektir. Diğer taraftan, ekonomik duruma bağlı olarak işlem hacmi değeri, bir yıldan diğer yıla önemli bir farklılık gösterebilmektedir.

Yoğunlaşma Derecesi: Yatırımcılar, piyasanın çok sayıda küçük şirketten mi yoksa birkaç büyük şirketten mi oluştuğunu bilmek isterler. Piyasa yoğunlaşması, en büyük şirketler için pay piyasasının nasıl dağıldığını ölçmektedir. Örneğin, piyasa yoğunlaşması %50 ise, bu toplam pay piyasası değerinin %50’sinin en büyük şirketlerden oluştuğu anlamına gelmektedir. Piyasa yoğunlaşma oranının yüksek olması, küresel portföy çeşitlendirmesi açısından çok fazla arzu edilmeyen bir durumdur.

Alım-Satım Fiyat Farkı: Piyasa yapıcı (market maker), bir şirketin pay senetlerini alır ve satar. Piyasa yapıcı bir pay senedini gelecekte daha yüksek bir fiyattan satacağı beklentisiyle satın almaktadır.

Vergilendirme: Vergiler, servet transferinin önemli bir göstergesidir. Vergi kanunları karmaşık bir yapıda olmasına rağmen, vergilendirmenin prensiplerini anlamak kolaydır.

Borsa Gösterge Endeksi: Borsa gösterge endeksi, yatırımcılara ulusal bir borsanın ortalama performansını ölçme imkânı sunmaktadır. Belirli bir piyasanın performansını kıyaslamak için birkaç borsa gösterge endeksi mevcuttur. Herhangi bir zamanda ulusal bir piyasayı parçalara ayıran bir veya birkaç endeks bulunmaktadır. Örneğin; BİST 30 ve BİST 100 Ulusal Endeksleri, Borsa İstanbul’u iki farklı endeksle temsil etmektedir.

Uluslararası Piyasalarda Piyasa Riskinden Korunma: Uluslararası piyasalarda işlem yapan portföy yöneticileri, pay endekslerine dayalı vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerini kullanarak portföylerini riskten koruyabilirler. Bu yüzden, vadeli işlem piyasaları spot piyasaların gelişmesi açısından ve yabancı yatırımcıların ilgisini çekme bakımından büyük önem arz etmektedir.

Yerli yatırımcıların yabancı piyasalarda yatırım yapması değişik riskler ve maliyetler içermektedir. Yatırımcılar için daha az maliyetli olan bir alternatif, kendi yerel piyasalarından uluslararası piyasalara erişebilir olmaktır. Günümüzde, bilgisayarlaşma, diğer bir ifadeyle büyük borsaların otomasyonu sayesinde yabancı piyasalara girmek çok daha kolaydır. Bir şirketin pay senedinin birden fazla borsada işlem görmesi, o şirketin farklı borsalara kote olduğu anlamına gelmektedir. Örneğin IBM ve Sony gibi çok uluslu şirketler birçok borsada işlem görmektedir.

Firmanın faaliyet gösterdiği ülkede ikinci bir pay senedi piyasasına kote olması çapraz kotasyon (cross listing) olarak isimlendirilir. Ayrıca firmanın faaliyette bulunduğu ülkede sermaye piyasasının sığ olması, likidite derecelerinin düşük olması ve ihtiyaç duyulan sermayenin karşılanmasında piyasanın yetersiz kalması firmaları diğer bir ülkenin sermaye piyasasında işlem görmeye zorlamaktadır. Bir firmanın faaliyet gösterdiği ülkenin borsasına kote olmasının yanı sıra bir ya da birden çok ülkenin borsasına kote olması çifte kotasyon (dual listing) olarak isimlendirilir.

Depo sertifikaları, bir depo kuruluşuna depo edilen, belirli bir miktar menkul kıymeti temsilen çıkarılan ve depo edilen menkul kıymetin sahip olduğu bütün haklara sahip menkul kıymetlerdir. Depo sertifikaları diğer bir tanımla, menkul kıymetlerin ihraç edildiği ülke dışındaki başka ülkelerde de halka arz edilmesinde kullanılan ve asıl menkul kıymetleri temsil eden belgelerdir. Bu belgelerin dayandığı menkul kıymetler ihraççının ülkesindeki bir saklama kuruluşunun kasalarında muhafaza edilmektedir. Depo sertifikaları firmalara uluslararası pay senedi piyasalarından finansman imkânı sağlayan bir araçtır. Depo sertifikaları aynı zamanda yabancı pay senetlerine yatırım yapmanın da pratik bir yoludur.

Depo sertifikaları “sponsorlu” ve “sponsorsuz” olmak üzere ikiye ayrılabilir;

• Sponsorlu Depo Sertifikaları: Pay senedinin ihraççısı depo sertifikası programına dâhilse bu sertifikalar “sponsorlu” olarak adlandırılır.
• Sponsorsuz Depo Sertifikaları: Pay senedinin ihraççısının depo sertifikası programına dâhil edilmediği sertifikalar “sponsorsuz” olarak adlandırılır.

Borsalar Arası İşbirlikleri, Birleşme ve Devralmalar

Borsa denildiğinde genelde menkul kıymetler borsası akla gelmektedir. Ancak borsalarda sadece menkul kıymetler alınıp satılmamakta başka tür emtialar da alınıp satılmaktadır. Bono ve tahvillerin alım satımı menkul kıymetler borsalarında gerçekleştirilirken, döviz ticaretinin yapıldığı döviz borsaları (forex) ile ticari mal ve hizmetlerin alım satımının gerçekleştirildiği emtia borsaları da bulunmaktadır.

Borsalar arası işbirlikleri, satın almalar veya devralmalar yatırımcılara, aracı kurumlara ve borsanın kendisine çeşitli avantajlar sağlamaktadır. Bu avantajlardan bazıları aşağıdaki gibidir:

• Ortalama işlem maliyeti azalmaktadır.
• İşlem hacmi artmaktadır. İşlem hacminin artması takas mekanizmasının daha etkin çalışmasını sağlayarak işlem için ödenen ücret ve komisyonların azalmasına neden olmaktadır.
• Birden çok borsa yerine tek bir borsada işlemlerin gerçekleştirilmesi donanım, yazılım ve nitelikli insan kaynağına ihtiyacı azaltmaktadır.
• İşlem hacmi ve likiditenin artması alış-satış fiyat farkının ve volatilitenin azalmasına  neden olmaktadır.

Birleşmenin Borsalara Sağladığı Faydalar: Birleşmenin sağladığı sinerji etkisi ile maliyet avantajları söz konusu olmaktadır. Örneğin, borsaların alım satım işlemlerini elektronik sisteme taşımaları maliyet azalışına neden olmaktadır. İki ya da daha çok borsa birleştikten sonra, artan işlem hacmini ve karmaşık işlemler yapan profesyonel yatırımcıların taleplerini karşılamak için ihtiyaç duyulan yeni teknolojik yatırımlara fon ayırabilmektedirler. Örneğin, New York Menkul Kıymetler Borsası ile Euronext’in 2006 yılında birleşmesiyle 375 milyon dolar tasarruf sağlandığı rapor edilmiştir. Borsaların elde etmiş oldukları bu fayda üç spot ve üç vadeli işlem piyasalarının bir tek spot ve bir tek vadeli işlem platformuna dönüştürülmesiyle mümkün olmuştur. Bu iki borsanın birleşmesiyle 10 veri merkezi sayısı dörde, dört ağ sayısı da bire düşürülmüştür. Borsalar arası birleşmeler çok sayıda finansal varlığı bir merkezden sunabilme fırsatı vermektedir. Böylece borsaların yatırımcılara sunmuş olduğu ürün karması da gelişmektedir.

Birleşmenin Yatırımcılara Sağladığı Faydalar: Borsaların birleşmesi, yatırımcılara, farklı finansal araçları, farklı coğrafyalardaki piyasalarda daha düşük maliyetle alım satım işlemini gerçekleştirme fırsatı sunmaktadır. Birleşen borsalar daha az sayıda işlem platformu vasıtasıyla işlemleri daha basit hale getirmekte ve aynı zamanda daha ekonomik sonuçların ortaya çıkmasına olanak tanımaktadır. Birleşme ile likiditelerin artması fiyatlama ve etkinliği artırıcı unsur olarak yatırımcıya fayda sağlamaktadır. Yatırımcılar aynı zamanda çok sayıda finansal enstrüman seçeneğine sahip olduğundan, etkin bir çeşitlendirme imkanı ile portföyünün riskini azaltabilmektedir.

Borsalar Arası Yakınsama ve Ayrışma

Yakınsama, borsalardaki fiyat hareketlerinin zamanla birbirlerine benzeyip bütünleşeceklerini ifade eden bir kavramdır. Küreselleşme ile önemi her geçen gün artan yakınsama olgusu, en fazla sermaye piyasalarında gözlemlenmektedir. Yakınsama, beklenmedik bir anda oluşan risklerin sıklığı ve şiddetindeki artış, piyasa etkinliğini azaltan etkiler, haberleşme ve teknolojideki gelişmeler ve yatırım riski yönetiminin artan önemi gibi çeşitli unsurlar doğrultusunda ortaya çıkmaktadır. Yakınsama ile birlikte finansal piyasalar ve ekonomiler birbirine yakınlaşmakta ve birbirinden etkilenmektedir. Bu durum da finansal ürünler aracılığıyla piyasaların birbirine olan entegrasyonunu sağlamaktadır.

Borsalar Arası Entegrasyon

Finansal küreselleşme ve uluslararası finansal entegresyon birbiri ile yakın ilişkili kavramlardır. Finansal küreselleşme uluslararası sermaye hareketlerinin genişlemesi anlamına gelmektedir. Dünya bankası finansal küreselleşmeyi veya finansal piyasaların küreselleşmesini ülkelerin yerel finansal sisteminin uluslararası finansal piyasalar ve kurumlar ile entegrasyonu olarak tanımlamaktadır.

Entegrasyon olgusu; ortak kurallar, eşit erişim hakları ve piyasa katılımcıları açısından eşit düzenlemeler üzerine inşa edilmiştir. Finansal entegrasyon dinamik bir süreç olduğundan finansal entegrasyonu etkileyen çok sayıda faktör vardır ve bu faktörler sürekli etkileşim içerisindedir.

Sermaye piyasaları arasındaki entegrasyon düzeyini etkileyen faktörler çok çeşitli olmakla beraber, öne çıkan faktörler aşağıdaki gibidir:

• Bölgesel işbirlikleri
• Ortak para
• Benzer ülke grupları
• Dış ticaret hacmi
• Piyasalar arasındaki coğrafi ve kültürel yakınlık
• Politik belirsizlikler
• Yasal düzenlemeler
• İşlem maliyetleri
• Vergiler
• Bilgi edinme kolaylığı

İstanbul Uluslararası Finans Merkezi

İstanbul Türkiye’nin en büyük kenti olmasının yanı sıra, finans, üretim ve hizmet faaliyetlerinin büyük çoğunluğunun merkezi konumundadır. Bu merkezi statüsünden dolayı bütün finansal, ekonomik faaliyetleri yürüten kuruluşların genel merkezleri İstanbul’da bulunmaktadır. Örneğin, Türkiye’nin en büyük 1000 şirketinin 400’ü İstanbul’dadır. Aynı zamanda dünya çapında faaliyet gösteren birçok uluslararası şirketin Güney Doğu Avrupa, Avrasya ve Orta Doğu ile Kuzey Afrika bölgelerinin operasyonel merkezi olarak İstanbul’u tercih ettiği görülmektedir. Ayrıca İstanbul’un uluslararası finans merkezi olma projesi kapsamında Türkiye’nin önemli finans kuruluşlarının hemen tamamı merkezlerini İstanbul’a taşımışlardır.

Uluslararası finans merkezleri genel itibariyle değerlendirildiğinde, İstanbul’un uluslararası finans merkezi olma çalışmaları batıda Frankfurt, doğuda ise Singapur’a kadar olan coğrafyada büyük hacimli ve istikrarlı bir finansal merkezin oluşmadığı gerçeğiyle karşılaşılmaktadır. İstanbul’un bölgesindeki en önemli rakipleri olarak, Dubai, Katar, Moskova, Varşova, Budapeşte, Bakü gibi merkezler ön plana çıkmaktadır. Bu merkezler içerisinde Dubai diğer rakiplere göre farklı bir konuma sahip olup Orta Doğu ve Afrika Bölgesinin finans merkezi olarak görünmektedir.

İstanbul Finans Merkezi Program hedefleri ise şu şeklide ifade edilmektedir:

• İstanbul’un dünyada ilk 25 küresel finans merkezi içerisinde yer alması
• Türkiye’nin finansal gelişmişlik açısından ilk 30 ülke içerisinde yer alması
• Finansal hizmetler sektörünün gayri safi yurtiçi hâsıla içindeki payının yüzde 6’ya yükselmesi