Mali Analiz Dersi 7. Ünite Özet

Sermaye yapısı

İşletmenin sermaye yapısı, işletme tarafından kullanılan uzun vadeli fonların karması olarak tanımlanmaktadır. Her işletme, piyasa değerini maksimum, sermaye maliyetini minimum yapacak olan optimal sermaye yapısını bulmaya çalışır.

İşletme ihtiyaç duyduğu uzun vadeli fonları iki temel kaynaktan temin etmektedir:

• Yabancı kaynaklar (borçlanma).
• Özkaynaklar (özsermaye)

İki kaynak türü arasında belirli farklar vardır. Bunlar;

• Borçlanmada belirli bir süre sonra borcun geri ödenmesi söz konusu iken özkaynakların geri ödenmesi söz konusu değildir.
• İşletme geliri üzerinde talep hakkı açısından farklar vardır. Borç verenlerin işletme sahiplerine göre öncelik hakları vardır. İşletme kâr etse de etmese de borç sahiplerine faiz ödemesi yapılır. Borç sahipleri faiz ve anapara ödemelerini talep edebilirler, gerektiğinde yasal yollara başvurabilirler. Özkaynak sahipleri ise işletme kâr dağıtımına karar vermemişse, kâr payı talebinde bulunamaz.
• İşletmenin tasfiyesi durumunda, öncelikle borç sahipleri (kreditörler) alacaklarını tahsil eder, daha sonra işletme sahipleri (hissedarlar) kalan bakiyeyi paylaşır.
• İşletmeye borç verenlerin işletme yönetiminde söz hakları bulunmazken, işletmeye özkaynak sağlayanlar yönetimde söz sahibidirler.

İşletmeler, finansal yapılarında yükümlülüklerini yerine getirebilecek ölçüde yabancı kaynak kullanmaya özen göstermelidir.

İşletmelerin Sermaye Yapısı Konusundaki Yaklaşımlar

İşletmelerin finansal yapısı konusundaki tartışmaların temelini Modigliani-Miller’in (MM) önermeleri oluşturur. MM, piyasaların tam etkin olduğu, vergilerin olmadığı bir dünyada, işletmelerin yatırım ve finansman kararlarının ilintisizliğini; finansal yapının, sermaye maliyeti ve piyasa değerinden bağımsız olduğunu ifade etmektedirler. Myers tarafından ifade edilen iflas ve finansal sıkıntı maliyetleri ile Jensen ve Meckin tarafından belirtilen temsil maliyetleri kavramları, dengeleme teorisinin temellerini oluşturmuştur. Bu yaklaşıma göre borçlanma düzeyindeki artış, söz konusu maliyetleri artırmakta, işletme değerini azaltmaktadır. Myers ve Majluf, yöneticiler ve yatırımcılar arasında bir bilgi asimetrisi olduğunu, yatırımcıların işletmenin değeri hakkında içerdeki kişilerden daha az bilgiye sahip olması nedeniyle hisse senetlerinin piyasa tarafından yanlış değerlenebileceğini belirtmişlerdir.

Yazarlar, finansal hiyerarşi teorisi çerçevesinde, yatırımlar için gereken kaynakların öncelikle öz kaynaklar daha sonra sırasıyla borçlanma araçları ve hisse senedi ihracı şeklindeki hiyerarşik bir yapıya göre sağlanmasını önermektedirler.

İşletmelerin Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler

Bu faktörleri firmaya özgü değişkenler, finansal piyasalara özgü değişkenler ve makroekonomik değişkenler olmak üzere üç ana grupta toplamak mümkündür.

Firmanın Varlık Yapısı

Firmanın aktiflerinin (varlıklarının) içerisinde maddi duran varlıkların payının, firmaların sermaye yapısını belirlemede etkili olduğu düşünülmektedir.

Kârlılık

Dengeleme yaklaşımına göre bir firmanın optimal sermaye yapısı, borçlanmanın vergi avantajı nedeni ile borçla finansmana bağlı olarak ortaya çıkan çeşitli maliyetlerin dengelenmesi sonucunda oluşur. Ancak finansal hiyerarşi yaklaşımına göre kârlı firmaların borç düzeyleri daha düşük olmalıdır; çünkü firmalar ek finansmana ihtiyaç duyduklarında öncelikle dağıtılmamış kârlarını kullanmalıdırlar.

Firma Büyüklüğü

Büyük firmaların iflas etme olasılığının daha düşük olduğu ve göreceli olarak daha az iflas maliyetine sahip oldukları için dengeleme yaklaşımı, firma büyüklüğü ile borçlanma düzeyi arasında pozitif bir ilişki olduğunu öne sürmektedir.

Firma Riski

Riskli ya da başka bir deyişle aldığı borcu ödeyememe olasılığı yüksek firmaların yüksek düzeylerde finansal kaldıraçtan yararlanmaması gerekmektedir. Genellikle faaliyet gelirlerinin dönemden döneme tutarsızlık göstermesi ve finansal sıkıntıya düşme olasılığı, firma riskinin göstergeleri olarak kabul edilmektedir.

Vergi

Borçla finansmanın en önemli avantajlarından birisi, ödenen faizin kurumlar vergisinden düşülmesi olup bu durum literatürde vergi kalkanı olarak adlandırılmaktadır. Daha çok vergi ödemek zorunda kalan firmalar, vergi kalkanından faydalanabilmek üzere daha çok borçlanmaya gitmektedir.

Borç Dışı Vergi Kalkanları

Borç dışı vergi kalkanları, borçla finansmanın sağladığı vergi avantajlarının ikamesi olarak kullanılan araçlardır. Firmalar daha az kurumlar vergisi ödemek için amortisman, emeklilik fonları, yatırım kredileri ve yatırım indirimleri gibi araçları borç dışı vergi kalkanları olarak kullanabilmektedir.

Büyüme Olanakları

Dengeleme yaklaşımına göre soyut varlıklar şeklinde büyüme olanaklarına sahip firmalar, daha çok maddi varlığa sahip firmalara göre daha düşük miktarlarda borçlanma eğilimine sahiptirler. Temsilcilik maliyetleri yaklaşımına göre de borçlanmanın getirdiği temsilcilik maliyetleri yatırım kararlarında daha esnek büyüme potansiyeline sahip firmalar için daha yüksektir ve bu nedenle büyüme olanakları ile uzun vadeli borçlanma düzeyi arasında negatif bir ilişki beklenmektedir.

Firmanın Likiditesi

Finansal hiyerarşi yaklaşımına göre likiditesi yüksek firmalar daha az borçlanacaklardır. Aynı zamanda yöneticiler hissedarların lehine, alacaklıların da aleyhine olmak üzere likit varlıkları manipüle ederek borçlanmanın temsilcilik maliyetlerini artırabilmektedirler. Bu nedenle likidite ve borçlanma düzeyi arasında negatif bir ilişki olması beklenmektedir.

Borçlanmanın Maliyeti

Borçlanma maliyeti firmaların sermaye yapısını etkiler. Borçlanma maliyeti düşük olduğu sürece firmaların borç/özsermaye oranlarında artış olacağından bu faktör ile kaldıraç oranı arasında pozitif bir ilişki öngörülmektedir. Burada önemli olan sadece borç için ödenen faiz değil, firma için sabit bir gider niteliğinde olan ve alınan borç için katlanılan komisyon gibi diğer finansman giderlerinin de dikkate alınması gerektiğidir.

İşletmelerin Optimal Sermaye Yapısını Bozan Faktörler

Optimal sermaye yapısının bozulmasına neden olan faktörler temelde şunlardır:

• Kontrol
• Borçlanma eksikliği
• Pazar zamanlaması

Kontrol

Anonim şirketlerde her hisse senedine bir oy hakkı verildiğinden, yeni hisse senedi ihracı, işletmenin mevcut hissedarlarının yönetimdeki kontrol gücünün azalmasına yol açmaktadır.

Borçlanma Eksikliği

Belirsizlikler nedeniyle, finansal yöneticiler borçlanma kapasitelerinin tamamını doldurmak istemeyebilir. Böylece, önceden öngörülemeyen durumlarda, işletme ek borçlanmaya gitme olanağını kullanabilir.

Pazar Zamanlaması

İşletmeler sermaye yapılarındaki borç ve öz kaynakların maliyetleri ile ilgili bir takım öngörülerde bulunarak, farklı finansman kaynaklarına başvurmayı erteleyebilir.

Finansal Kaldıraç ve Finansal Risk

Finansal kaldıraç, işletmenin faiz ve vergi öncesi kârındaki değişimlerin, hisse başına düşen kâra olan etkisini belirlemektedir. İşletmenin borçluluk oranı ne kadar yüksekse, finansal kaldıraç derecesi de o kadar yüksektir. Finansal kaldıraç, bir tür çarpan etkisi yaratmakta ve işletmenin faiz ve vergi öncesi kârındaki artış veya azalış, hisse başına düşen kârda daha büyük bir artışa veya azalışa neden olmaktadır. Finansal Kaldıraç Derecesi,

İşletmeler finansal yapılarında yükümlülüklerini yerine getirebilecek ölçüde yabancı kaynak kullanmaya özen göstermelidir. Varlıkların büyük oranda borçla finanse edilmesi, anapara ve faiz yükümlüklerinin yerine getirilememesi riskinin artmasına neden olur.

Uzun Vadeli Borç Ödeme Gücünün Belirlenmesinde Gelir Tablosu Yaklaşımı

İşletmenin uzun vadeli borç ödeme gücünün belirlenmesinde iki yaklaşım söz konusudur:

• Gelir Tablosu Yaklaşımı
• Bilanço Yaklaşımı

Faiz Giderlerini Karşılama Oranı

Faiz Giderlerini Karşılama Oranı = Faaliyet Kârı (Faiz ve Vergi Öncesi Kârlar) / Faiz Giderleri

Uzun vadeli borç ödeme gücü analiz edilirken, birbirini izleyen dönemlerde elde edilmesi beklenen olağan kârlar değerlendirilmelidir. Dolayısıyla, olağanüstü faaliyetlerden kaynaklanan kârlar ve muhasebe prensiplerindeki değişimlerin birikimli etkileri analize dahil edilmemelidir.

Faiz giderleri; Faiz giderlerini karşılama oranı hesaplanırken faiz giderlerinin net kâra eklenmesi gerekir, aksi takdirde faiz karşılama gücü olduğundan daha düşük görünür. Gelir tablosunda faiz giderleri, faaliyet kârından (faiz ve vergi öncesi kâr) sonra gelmektedir. Dolayısıyla, faiz giderleri faaliyet kârı tarafından karşılanacağından faiz giderlerinden önceki kâr dikkate alınmalıdır.

Gelir vergisi; Vergiler faiz giderleri düşüldükten sonra hesaplanmaktadır ve bu yüzden faiz ödemelerinin riskini etkilememektedir.

İşletmenin faiz karşılama gücünün yeterli olup olmadığının değerlendirilebilmesi için, faiz karşılama oranı yaklaşık beş yıllık bir dönem için hesaplanmalı ve hesaplanan oranlar sektör ortalamalarıyla karşılaştırmalıdır. Faiz gideri karşılama oranının beş yıllık bir dönem için hesaplanması, faiz karşılama gücünün istikrarlı olup olmadığına ilişkin fikir verebilir. Bazı durumlarda, faiz giderlerini karşılama oranı, uzun vadeli borçlar için ayrıca hesaplanmaktadır. Bu durumda sadece uzun vadeli borçların faiz giderleri dikkate alınmalıdır. Uzun vadede, işletme tüm giderlerini karşılayabilecek fonlara sahip olmalıdır. Kısa vadede, faiz gideri karşılama oranı 1’in altında olsa bile, işletme çoğunlukla faiz giderini karşılayabilir, çünkü amortisman gibi nakit çıkışı gerektirmeyen giderler, faiz karşılama oranının pay kısmına geri eklenebilir.

Sabit Finansman Giderlerini Karşılama Oranı

Sabit finansman giderlerini karşılama oranı, gelir tablosu yaklaşımı ile uzun vadeli borç ödeme gücünü gösteren bir diğer orandır.

Sabit Finansman Giderlerini Karşılama Oranı = (Faaliyet Kârı + Faaliyet Kiralaması Ödemelerinin Faiz Kısmı ) / (Faiz Giderleri + Faaliyet Kiralaması Ödemelerinin Faiz Kısmı)

Kiralama (leasing) işlemleri temelde iki türlüdür:

• Sermaye kiralaması (capital leasing)
  Yasal olarak makina-tesisin mülkiyetinin kiraya verende kalmasına karşın, ekonomik açıdan kiralanan varlık üstündeki kontrolü kiracıya devreden ve kiracıyı varlığın fiili sahibi durumuna getiren uzun süreli kiralama tipidir.
• Faaliyet kiralaması (operational leasing)
  Bu tür kiralamada, kira konusu olan mal bir leasing anlaşması ile söz konusu varlığın ekonomik ömrünü kapsamayan daha kısa bir müddet için kiralanmaktadır. Burada, sözleşme belirli bir süreyi kapsadığı halde, önceden belirtilen süreler içerisinde ihbar yapılarak feshedilebilmektedir.

Uzun Vadeli Borç Ödeme Gücünün Belirlenmesinde Bilanço Yaklaşımı

Borçluluk Oranı (Kaldıraç Oranı)

Borçluluk oranı, işletmenin uzun vadeli borç ödeme gücünü gösteren bir orandır. Uzun vadeli borç ödeme gücü açısından bakıldığında borçluluk oranı ne kadar düşükse, işletmenin durumu o kadar iyidir.

Borçluluk Oranı = Toplam Borçlar (Toplam Yabancı Kaynaklar) / Toplam Varlıklar

Borçluluk oranları işletmeler arasında karşılaştırılırken dikkatli olunmalıdır, çünkü işletmelerden birinde yüklü miktarda gizli varlık bulunması (tarihi maliyetle taşınan arazi vb.), diğerinde bulunmaması durumunda karşılaştırma yanıltıcı olabilir.

Borç/Özkaynak Oranı (Kaldıraç Oranı)

Borç/Özkaynak oranı işletmeye borç verenlerin iflas durumunda ne derece iyi korunduğunu da göstermektedir.

Borç / Özkaynak Oranı = Toplam Borçlar (Yabancı Kaynaklar) / Toplam Özkaynaklar

Hesaplanan oranların sektör ortalamalarıyla ve rakiplerle karşılaştırılması gerekir. Karşılaştırmalar yapılırken oranların aynı yöntemle hesaplanmış olduğundan emin olunmalıdır.

Borç ve Gider Karşılıkları

Bilanço tarihinde belirgin olarak ortaya çıkan, ancak tutarının ne olacağı kesin olarak bilinemeyen veya tutarı bilinmekle birlikte ne zaman veya kime ödeneceği kesin olarak bilinemeyen borçlar veya giderler için kayda alınan karşılıklar bu grup hesaplarda izlenir. Borç ve gider karşılıkları mevcut bir işleme bağlı olarak doğdukları için gerçekleşme olasılıkları dikkate alınarak kayda alınması ve işletmenin borçlarının içinde düşünülmesi gerekir.

Ertelenmiş Vergi Borcu

Ertelenmiş vergi, bir varlığın ya da bir borcun (yükümlülüğün) muhasebedeki kayıtlı değeri ile vergi değeri arasındaki farktan oluşan geçici farklar üzerinden hesaplanır. Ertelenmiş vergi iki yönlü olarak ortaya çıkar. Birincisi ertelenmiş vergi varlığı, ikincisi ise ertelenmiş vergi borcudur.

Borcun Net Maddi Değerlere Oranı

Bu oran, işletmeye borç verenlerin, işletmenin iflas etmesi durumunda, ne kadar iyi korunduklarını göstermektedir. Bu oran hesaplanırken, haklar ve şerefiye gibi maddi olmayan duran varlıklar hesaba katılmaz; çünkü bu tür varlıklar işletmeye borç verenlere ödeme yapılırken kullanılmaz.

Borcun Net Maddi Değere Oranı = Toplam Borçlar (Yabancı Kaynaklar) / (Özkaynaklar – Maddi Olmayan Duran Varlıklar)

Uzun Vadeli Borç Ödeme Gücüne İlişkin Diğer Oranlar

Maddi Duran Varlıkların Özkaynaklara Oranı = Maddi Duran Varlıklar Net / Özkaynaklar

Bu oran, işletmelerin maddi yatırım tutarlarının ne kadarlık kısmının özkaynaklarla finanse edildiğini göstermektedir. Bu oranın %100’den küçük olması, şirketlerin maddi duran varlıklarının tamamının özkaynaklarla finanse edildiğini ve bu varlıkların finansmanı için ek bir yabancı kaynağa gerek kalmadığını göstermektedir. Oranın %100’den büyük olması, maddi duran varlıkların finansmanında yabancı kaynakların kullanıldığını gösterir.

Maddi Duran Varlıkların Uzun Vadeli Borçlara Oranı = Maddi Duran Varlıklar Net / Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar

Duran Varlıkların Devamlı Sermayeye Oranı=Duran Varlıklar/(Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar + Özkaynaklar)

Uzun Vadeli Borç Ödeme Gücünü Etkileyen Özel Unsurlar

Duran Varlıklar

İşletme zarar ettiğinde, duran varlıklar bir nevi sigorta işlevi görmektedir. İşletmelerin defter değerinin üzerinde değere sahip duran varlıklarının satışı, işletmenin iflas etmesi durumunda, işletmeye borç verenlerin fonlarını geri alabilmelerini mümkün kılmaktadır.

Uzun Vadeli Leasing

Uzun vadeli faaliyet leasingi bir tür uzun vadeli finansman kaynağı olduğu için işletmenin uzun vadeli borç yapısına olan etkisi yönünden dikkate alınmalıdır. Faaliyet leasing’ine ilişkin tutarın yaklaşık üçte birinin finansman giderine ilişkin olduğu varsayılabilir ve kalan üçte ikilik kısım, hem duran varlıklara hem de uzun vadeli borçlara eklenerek borçlulukla ilgili oranlar tekrar hesaplanmalıdır.