Portföy Yönetimi Dersi 5. Ünite Sorularla Öğrenelim

Her hisse senedine ilişkin risk düzeyini ve piyasa dengede iken; risk ile getiri arasındaki ilişkileri anlamak için kullanılan fiyatlama modelleri nelerdir?

• Finansal Varlıklarının Fiyatlandırılması Modeli (FVFM) • Arbitraj Fiyatlama Modeli (AFT)

Finans teorisinde varlık fiyatlarını veya getirilerini açıklamaya yönelik kullanılan temel modeller hangileridir?

• Finansal Varlıklarının Fiyatlandırılması Modeli (Capital Asset Pricing Model) • Arbitraj Fiyatlama Teorisi (Arbitrage Pricing Theory) • Fama-Frech üç faktör modeli

FVFM’nin kullanıldığı yerler nelerdir?

• Özkaynak maliyetlerinin hesaplanması • Sermaye varlıklarının aşırı veya düşük fiyatlandırılmış olup olmadığının anlaşılması • Optimal portföyün belirlenmesi

FVFM’nin kullanımı neden kolaydır?

Modelin uygulama kolaylığı, riskin tek bir değişkenle ölçülmesine olanak sağlamasından kaynaklanmaktadır.

FVFM’nin başlıca varsayımlarını sıralayınız.

• İşlem gideri, komisyon ve vergi gibi yükümlülükler bulunmamaktadır. • Açığa satış mümkün olup açığa satışı (short selling) engelleyecek bir düzenleme yoktur. • Bütün yatırımcılar, aynı zaman ufkunu (yatırım ve finansman vadeleri aynıdır) sürecini dikkate almaktadır. • Bütün yatırımcılar, risk ve beklenen getiri hakkında benzer (homojen) algılamalara sahip olduklarından benzer beklentilere sahiptirler. Bir başka ifade ile yatırımcılar arasında hangi risk düzeyinde ne kadar getiri bekledikleri konusunda bir fark yoktur. • Bütün yatırımcılar, riske duyarlıdır ve servet maksimizasyonu hedefine sahiptirler. Markowitz’in etkin portföy modelini kullanırlar. Yatırımcının etkin set üzerinde nerede yer alacağını; o yatırımcıya ait kayıtsızlık eğrisi; diğer bir ifade ile yatırımcının fayda fonksiyonu belirler. • Getiriler normal dağılım gösterirler. • Hisse senetleri ile ilgili bilgilere bütün yatırımcılar aynı anda ve maliyetsiz olarak ulaşabilirler. • Hiçbir yatırımcı tek başına fiyatı etkileyemez. • Risk ve beklenen getiri arasında sistematik bir ilişki vardır. • Tüm yatırımcılar risksiz faiz oranından sınırsız miktarda borç alıp, borç verebilirler. • Varlık miktarları sabittir. Yatırımcılar istedikleri varlıktan istedikleri tutarda alım ve satım yapabilirler bu nedenle de varlıkların tam bölünebilir özelliklere sahiptir.

FVFM’nin başlıca kullanım alanları nelerdir?

• Portföy optimizasyonunda • Varlıkların Fiyatlarının Belirlenmesinde (Menkul Kıymet Pazar Doğrusu ve Beta kullanılarak) • Aşırı veya Düşük Değerlenmiş Varlıkların Belirlenmesinde (Menkul Kıymet Pazar Doğrusu ve Beta kullanılarak) • İşletme Finansmanı Kararlarında (Menkul Kıymet Pazar Doğrusu ve Beta kullanılarak).

Risksiz varlıkların beta değeri kaçtır?

Risksiz varlıkların betası sıfırdır çünkü risksiz varlıkların piyasa portföyü ile olan kovaryansı sıfırdır.

Piyasa portföyünün beta değeri kaçtır?

Piyasa portföyünün betası her zaman 1’e eşittir. Çünkü piyasa portföyünün kendisiyle kovaryansı, varyansına eşittir.

Menkul kıymetin beta değeri artarsa menkul kıymet yatırımcısının beklentisi nasıl değişir?

Menkul kıymetin betası (riski) yükseldikçe o menkul kıymet yatırımcısının beklediği getiri oranı artmaktadır.

FVFM’de hisse senetleri veya menkul kıymetler fazla mı düşük mü fiyatlandırılır?

FVFM’de hisse senetlerinin veya menkul kıymetlerin aşırı fiyatlandırılması veya düşük fiyatlandırılması sözkonusu değildir. Bütün menkul kıymetler doğru fiyatlandırılmıştır. Menkul kıymetler doğru fiyatlandırıldığı için riskleri (betaları) ile uyumlu olarak beklenen getirileri olacaktır. Bir menkul kıymetin riskine göre beklenen getirisinin ne olacağını menkul kıymet piyasa doğrusu ifade ettiğinden bütün menkul kıymetler menkul kıymet piyasa doğrusu üzerinde yer almalıdırlar.

MKPD’nin üst tarafında yer alan menkul kıymetler neden düşük fiyatlandırılır?

MKPD’nin üst tarafında yer alan menkul kıymetler düşük fiyatlandırılmıştır. Çünkü MKPD’nin üst tarafında yer alan menkul kıymetlerin beklenen getirileri FVFM’ne göre olması gereken düzeyden daha yüksektir. Beklenen getirisi daha yüksek olduğu için ilgili menkul kıymetin değeri olması gereken değerinden daha düşük olacaktır.

MKPD’nin alt tarafında yer alan menkul kıymetler neden yüksek fiyatlandırılır?

Çünkü MKPD’nin alt tarafında yer alan menkul kıymetlerin beklenen getirileri FVFM’ne göre olması gereken düzeyden daha düşüktür. Beklenen getirisi daha düşük olduğu için ilgili menkul kıymetin değeri olması gereken değerinden daha yüksek olacaktır.

Menkul değerin beklenen getirisi düştükçe, değeri nasıl değişir?

Menkul değerin beklenen getirisi düştükçe, değeri artacaktır. Çünkü menkul kıymetin gelecekte sağlayacağı tahmin edilen nakit akışları daha küçük bir iskonto oranıyla (beklenen getiri) iskonto edilecektir.

Sermaye piyasası doğrusu ile menkul kıymet piyasa doğrusu arasındaki fark nedir?

Sermaye piyasası doğrusu, menkul kıymet piyasa doğrusuna benzer. Ancak portföyün riski ile o riske göre beklenen getirilerinin ne olduğunu ortaya koyar.

Finans literatüründe Roll’un eleştirisi olarak geçen husus nedir? Açıklayınız.

Piyasa portföyü gerçekte tüm varlıkları içermesi gerektiği için gözlenmesi ve denetlenmesi mümkün değildir. Bu nedenle araştırmacılar, FVFM’yi test etmek için piyasa portföyüne ilişkin bir örnek seçilmesi gerektiğini ileri sürerler. Roll’un söz konusu örneklem hatasının, FVFM’nin test edilmesinin önünde oldukça ciddi ve temel bir engel olarak durduğunun altını çizen çalışmasının o zamana kadar yapılan çalışmaların tamamının geçersiz olduğu yönünde eleştiride bulunması nedeniyle, bu husus finans literatüründe Roll’un eleştirisi olarak geçmektedir. Roll’e göre ancak pazar portföyünün etkin olması durumunda FVFM ile ilgili testler geçerlilik kazanabilecektir. Ne tahmini verilere dayanarak ne de gerçekleşen verilere dayanarak gerçek anlamda etkin bir pazar portföyünün oluşturulmasının mümkün olmadığını savunan Roll, bu nedenle FVFM’nin tam anlamıyla test edilmesinin mümkün olmayacağını vurgulamıştır. Roll bu durumun bir ölçme hatası olmadığını, bunun ötesinde bir örneklem hatası olduğunu belirtmiş ve gerçek beta değerlerini hesaplamanın imkansız olduğunu belirtmiştir.

Sermaye piyasalarındaki temel riskler nelerdir?

• Pazarın genel riskini içeren sistematik risk • Sistematik olmayan risk

Portföydeki menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik olmayan risk ve sistematik risk nasıl değişir?

• Sistematik olmayan risk azalacaktır • Sistematik risk aynı kalacaktır.

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin FVFM’den farkı nedir?

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin FVFM’den farkı, FVFM finansal varlık getirisini tamamen Pazar portföyünün getirisi ile ilişkilendirirken, Arbitraj Fiyatlama Teorisinin öngörüleri pazar portföyü ile ilişkili olmak zorunda değildir. Arbitraj Fiyatlama Teorisi finansal varlık fiyatlarını etkileyen faktörlerin varlıkları dışında bu faktörlerle ilgili hiçbir varsayımda bulunmaz. AFT doğrusal bir modele dayanmakta olup, bir yatırımın getirisinin birden çok faktöre dayandığını varsaymaktadır. FVFM’de bir doğrusal model olmasına rağmen, bir varlığın getirisini, Pazar portföyünün getirisi ile açıklamaya çalışmaktadır. FVFM’den daha genel bir model olan ve daha az varsayıma dayanan Arbitraj Fiyatlama Teorisi arbitraj davranışları, risksiz getiri elde etme istekleri gibi, pazarları dengeye doğru yönelttiklerini öne sürmektedir.

AFM kapsamında finansal varlık fiyatlarını açıklamada anlamlı ve önemli olan dört temel faktör nelerdir?

• Enflasyonda önceden öngörülmeyen değişiklikler, • Endüstriyel üretimde önceden öngörülmeyen değişiklikler • Risk primlerinde (düşük ve yüksek riskli tahviller arasındaki getiri farkı) önceden öngörülmeyen değişiklikler • Faiz oranları vade yapısında (kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının görece büyüklüklerinde) önceden öngörülmeyen değişiklikler

AFT’nin 3 temel varsayımı nelerdir?

• Sermaye piyasası tam rekabet halindedir. • Yatırımcılar her zaman belirsizlik koşulları altında daha fazla getiriyi, daha az getiriye tercih ederler. • Finansal varlıkların beklenen getirilerinin nasıl gerçekleştiğini ortaya koyan süreç faktör modeli ile gösterilebilir.

Tek faktörlü arbitraj fiyatlama modelinde varlık getirilerindeki değişikliğinin kaç kaynağı vardır?

Bu modelde varlık getirilerindeki değişikliğin iki kaynağı bulunmaktadır. Temel olanı makroekonomik faktörler diğeri ise şirkete özgü mikroekonomik faktördür. Tek faktörlü AFM’ne göre mevcut makroekonomik şartlarda herhangi bir değişiklik olmadığını dolayısıyla temel faktörün 0 olduğunu farz eder.

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nde değerlendirmede hangi tip riskler göz ardı edilir?

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nde değerlendirme sistematik olmayan riskler modele dahil edilmezler.

Arbitraj fiyatlama modelinin uygulama aşamaları nelerdir?

• Faktörlerin belirlenmesi • Finansal varlıkların faktörlere duyarlılıklarının tespit edilmesi • Risk faktörünün hesaplanması

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nde faktörlerin belirlenmesinde izlenen üç yol hangileridir?

• Birinci yol, GSMH’daki değişim, enflasyondaki değişim, hazine bonosu faizlerindeki değişim veya petrol fiyatlarındaki değişim gibi makroekonomik verilerin risk faktörü olarak kullanılmasıdır. • İkinci yol, varlık getirilerinin kovaryansının bulunması ya da faktörlerin kovaryans matriksinden çıkarılması gibi faktör analizine dayalı istatistiki yöntemlerin kullanılacağı yoldur. • Üçüncü yol ise, çeşitli faktörlerin çeşitli portföyler içinde kullanılması sonucu ortaya çıkan sonucun değerlendirilmesi ve uygun faktörlerin ayıklanması (data mining)dır.

Arbitraj fiyatlama modelinin FVFM’ye göre üstünlükleri nelerdir?

• AFM’nin varsayımlarının FVFM’ne göre daha az kısıtlayıcı, daha gerçekçi ve daha az varsayıma dayalıdır. • AFM’de FVFM gibi çok değişkenli getirilerin normal dağılımı varsayımını gerekli değildir. • Yatırımcılar; beklenen getiri, varyans veya standart sapmaya bakarak portföy kurmaya gerek duymamaktadır. • AFM daha genel bir modeldir. • AFM’de tek dönem yerine çok dönemli model geliştirilebilir. • AFM’nin deneysel teste daha uygundur. • FVFM gibi gerçek piyasa koşullarında uygulanması olanaksız olan risksiz faiz oranı üzerinden hem borç alma hem de borç verme varsayımını gerektirmemektedir.

Üç Faktörlü Modelde hisse senedi beklenen getirileri nelere bağlıdır?

• Piyasanın risksiz faiz oranı üzerindeki fazla getirisine • Piyasa kapitalizasyonu küçük hisselerden oluşan portföyün getirisi ile büyük hisselerden oluşan portföyün getirisi arasındaki farka (SMB) • PD/DD oranı yüksek hisselerden oluşan portföyün getirisi ile düşük hisselerden oluşan portföyün getirisi arasındaki farka (HML) ilişkin duyarlılıklara

Finansal Varlıklarının Fiyatlandırılması Modeli ve Arbitraj Fiyatlama Modeli gibi modellere gereksinim nasıl oluşur?

Endeks modelleri, faktör modelleri olarak da bilinmektedir. Bireysel ve kurumsal yatırımcılar sermaye piyasasında çok sayıda yatırım alternatifi ile karşı karşıyadır. Yatırımcıların Markowitz’in geliştirdiği modele göre, “etkinlik sınırı” üzerindeki portföy bileşimini aradığı söylenebilir. Ayrıca, etkin sınırı üzerindeki portföylerin risk düzeylerinin aynı olmaması nedeniyle, yatırımcıların piyasadaki tutum ve davranışlarının ne olacağını saptamak zordur. Her pay senedine ilişkin risk düzeyini ve piyasa dengede iken; risk ile getiri arasındaki ilişkileri anlamak için Finansal Varlıklarının Fiyatlandırılması Modeli (FVFM) ve Arbitraj Fiyatlama Modeli (AFT) gibi modellere gereksinim vardır.

FVFM nasıl bir denklem içerir?

FVFM, bir yatırımın beklenen getirisinin; “risksiz faiz oranı, yatırımın sistematik riski ve pazar portföyünün bir fonksiyonu” olduğunu ifade eden bir denklem olduğu söylenebilir.

Finans teorisinde varlık fiyatlarını veya getirilerini açıklamaya yönelik temel modeller nelerdir?

Finans teorisinde varlık fiyatlarını veya getirilerini açıklamaya yönelik temel modeller olrak; Finansal
Varlıklarının Fiyatlandırılması Modeli (Capital Asset Pricing Model), Arbitraj Fiyatlama Teorisi (Arbitrage Pricing Theory). Fama-Frech üç faktör modeli sayılabilir.

Menkul kıymetin fiyatlandırılması için kullanılması gereken yöntemler nelerdir?

Riskin düzeyini belirlemek amacıyla; varyans, standart sapma, beta gibi risk ölçütlerinin hesaplanması, riskin azaltılması için portföy çeşitlendirmesi, riskin veya menkul kıymetin fiyatlandırılması (değerinin belirlenmesi) için ise FVFM veya AFT gibi yöntemler kullanılmaktadır.

FVFM’nin başlıca varsayımları nelerdir?

FVFM’nin Başlıca Varsayımları

1. İşlem gideri, komisyon ve vergi gibi yükümlülükler bulunmamaktadır.
2. Açığa satış mümkün olup açığa satışı (short selling) engelleyecek bir düzenleme yoktur.
3. Bütün yatırımcılar, aynı zaman ufkunu (yatırım ve finansman vadeleri aynıdır) sürecini dikkate
almaktadır.
4. Bütün yatırımcılar, risk ve beklenen getiri hakkında benzer (homojen) algılamalara sahip
olduklarından benzer beklentilere sahiptirler. Bir başka ifade ile yatırımcılar arasında hangi risk
düzeyinde ne kadar getiri bekledikleri konusunda bir fark yoktur.
5. Bütün yatırımcılar, riske duyarlıdır ve servet maksimizasyonu hedefine sahiptirler. Markowitz’in
etkin portföy modelini kullanırlar. Yatırımcının etkin set üzerinde nerede yer alacağını; o yatırımcıya ait kayıtsızlık eğrisi; diğer bir ifade ile yatırımcının fayda fonksiyonu belirler.
6. Getiriler normal dağılım gösterirler.
7. Pay senetleri ile ilgili bilgilere bütün yatırımcılar aynı anda ve maliyetsiz olarak ulaşabilirler.
8. Hiçbir yatırımcı tek başına fiyatı etkileyemez.
9. Risk ve beklenen getiri arasında sistematik bir ilişki vardır.
10. Tüm yatırımcılar risksiz faiz oranından sınırsız miktarda borç alıp, borç verebilirler.
11. Varlık miktarları sabittir. Yatırımcılar istedikleri varlıktan istedikleri tutarda alım ve satım yapabilirler bu nedenle de varlıkların tam bölünebilir özelliklere sahip olduğu varsayılır.

FVFM’nin başlıca kullanım alanları nelerdir?

1. Porföy Optimizasyonunda
a. Bir portföyün risk-getiri ilişkilerini analiz etmek için (Sermaye Piyasası Doğrusu ve standart
sapma kullanılarak)
i. Optimali portföyün oluşturulması için
ii. Piyasa portföyüne yatırım yaparak “endeks fonu” şeklinde portföy oluşturmak için
b. Bireysel menkul kıymetlerin risk-getiri ilişkilerini analiz etmek için (Sermaye Piyasası
Doğrusu ve standart sapma kullanılarak)

1. Varlıkların Fiyatlarının Belirlenmesinde (Menkul Kıymet Pazar Doğrusu ve Beta kullanılarak)
2. Aşırı veya Düşük Değerlenmiş Varlıkların Belirlenmesinde (Menkul Kıymet Pazar Doğrusu ve
Beta kullanılarak)
3. İşletme Finansmanı Kararlarında (Menkul Kıymet Pazar Doğrusu ve Beta kullanılarak)
a. Betadan hareketle özkaynak maliyetlerini bulmasında olanağı vardır.
b. Özkaynak maliyetinin hesaplanması ve buna bağlı olarak ürün veya hizmet fiyatlarının belirlenmesinde

Birçok pay senedinin ß değerinin sayısal aralığı kaçtır?

Birçok pay senedinin ß değeri genellikle 0,5 ile 1,5 arasında değişmektedir.

Beta'nın kullanım alanı neresidir?

Beta, borsanın geçmişteki verileri kullanarak hesaplanmakta ancak gelecekteki beklentilerin tahmin
edilmesinde kullanılmaktadır.

FVFM hangi analiz çeşitlerinde kullanılır?

FVFM tek bir pay senedi ile ilgili analizlerde kullanılabileceği gibi pay senedi içeren portföylerin de
analizinde kullanılabilir

Şekil 5.2'deki harfler neleri temsil etmektedir?

Şekildeki,
A, hazine (devlet) tahviline yatırım yapan yatırımcının getirisini,
B, ratingi yüksek bir şirket tahviline (B tahvili) yatırım yapan yatırımcının getirisini,
C, ratingi B tahvilinden düşük bir şirket tahviline yatırım yapan yatırımcının getirisini,
E Betası 1’den düşük olan riski düşük pay senetlerinin getirisini,
E Piyasa (borsa) endeksinin veya Betası 1 olan menkul kıymetlerin getirisini,
F Betası 1’den büyük olan pay senetlerinin getirisini temsil etmektedir

Bütün menkul kıymetler nerede yer almalıdır?

Menkul kıymetler doğru fiyatlandırıldığı için riskleri (betaları) ile uyumlu olarak beklenen getirileri olacaktır. Bir menkul kıymetin riskine göre beklenen getirisinin ne olacağını menkul kıymet piyasa doğrusu ifade ettiğinden bütün menkul kıymetler menkul kıymet piyasa doğrusu üzerinde yer almalıdırlar.

Sermaye piyasası doğrusu ile menkul kıymet piyasa doğrusu arasındaki fark nedir?

Sermaye piyasası doğrusu, menkul kıymet piyasa doğrusuna benzer. Ancak portföyün riski ile o riske göre beklenen getirilerinin ne olduğunu ortaya koyar.

Sermaye varlıklarının fiyatlandırılması modelinin kanıtlanabilmesi için ne gerekir?

Sermaye varlıklarının fiyatlandırılması modelinin kanıtlanabilmesi için dengedeki piyasa portföyünün
etkin bir portföy olması gerekliliği vardır.

FVFM yönteminde yatırımcıların varsayımları nelerdir?

FVFM yönteminde yatırımcıların riskten kaçındıkları ve homojen beklenti içinde oldukları
varsayılmaktadır. Bu varsayımlar, tüm yatırımcıların minimum varyansa sahip olan aynı yatırım
seçeneklerini kabullenmelerini gerektirmektedir. Başka bir ifadeyle piyasada risksiz varlık olmasa bile,
yatırımcılar kendi bireysel risk toleranslarını göz ardı ederek en etkin portföyü seçmek durumunda
kalırlar.

Sermaye piyasası doğrusu ile menkul kıymet piyasası doğrusu neyi gösterir?

Sermaye piyasası doğrusu (CML) ile menkul kıymet piyasası doğrusu (SML) her ikisi de risk ile
beklenen getiri E (Ri) arasındaki ilişkiyi gösterir. Bu iki doğrunun farkı ise, CML’de risk ? ile ölçülürken, SML’de ß ile ölçülmektedir

CML üzerinde yer alan portföyler hangileridir?

Tüm varlıklar ve portföyler SML üzerinde yer almakta iken, yalnızca piyasa portföyü ve risksiz
varlıkların birleşiminden oluşan etkin portföyler CML üzerinde yer almaktadır.

Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli'nin varsayım esasları nelerdir?

Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli, yatırımcıların portföy seçenekleri arasında optimal olanı seçerken, her portföyün risk ve getirilerini gözönünde bulundurdukları, belirli bir risk düzeyinde en yüksek beklenen getirili portföyü tercih ettikleri, bütün yatırımcıların yatırım süresinin aynı olduğu ve yine bilgilere bütün yatırımcıların rahatlıkla ulaşabildiği gibi varsayımları esas alır.

Arbitraj Fiyatlama Teorisi’nin temelini ne oluşturur?

Arbitraj Fiyatlama Teorisi’nin temelinde, finansal varlıkların uzun vadeli ortalama getirilerini
etkileyen önemli sistematik faktörlerin tanınması yer alır. AFM, tek tek pay senetleri ve tahvillerin günlük fiyat değişmelerini etkileyen sayısız faktörleri önemsiz saymamakta, ancak büyük portföylerdeki varlıkların toplamını etkileyen önemli faktörlere daha çok yer vermektedir.

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin FVFM’den farkı nedir?

Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin FVFM’den farkı, FVFM finansal varlık getirisini tamamen pazar
portföyünün getirisi ile ilişkilendirirken, Arbitraj Fiyatlama Teorisinin öngörüleri pazar portföyü ile
ilişkili olmak zorunda değildir.

AFM kapsamında finansal varlık fiyatlarını açıklamada önemli teşkil eden faktörler hangileridir?

AFM hangi faktörlerin bir finansal varlığın fiyatını etkileyebileceğini açıklamamakla birlikte, araştırmalar AFM kapsamında dört temel faktörün finansal varlık fiyatlarını açıklamada anlamlı ve
önemli olduğunu ortaya koymuştur. Bu faktörler;
• Enflasyonda önceden öngörülmeyen değişiklikler,
• Endüstriyel üretimde önceden öngörülmeyen değişiklikler,
• Risk primlerinde (düşük ve yüksek riskli tahviller arasındaki getiri farkı) önceden
• Öngörülmeyen değişiklikler ve
• Faiz oranları vade yapısında (kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının görece büyüklüklerinde) önceden öngörülmeyen değişikliklerdir.