Portföy Yönetimi Dersi 1. Ünite Özet

Portföy Kavramı

Finansal piyasaların temel fonksiyonu, gelirlerinden daha az harcamada bulunarak tasarruf yaratan ekonomik birimlerle, gelirlerinden fazla harcama yapma eğiliminde bulunan tasarruf açığına sahip ekonomik birimler arasında fon transferini sağlamaktır. Yatırımcılar tasarruflarını finansal piyasalarda değerlendirerek gelir elde etmeyi amaçlarlar. Finansal piyasalar; para piyasası, sermaye piyasası, türev piyasası, altın piyasası ve döviz piyasasından oluşur.

Para piyasası kısa vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı yerlerdir. Sermaye piyasası ise orta ve uzun vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı yerler olarak tanımlanır. Türev piyasalar ise, forward, futures, opsiyon ve swap işlemlerinin yapıldığı piyasalardan oluşur. Türev piyasalar, spekülatif yatırımların yanı sıra riskten korunma (hedging) amacına da hizmet eden piyasalardır. Para, sermaye ve türev piyasaların gelişmişliği ile ülkelerin ekonomik gelişmişlikleri arasında önemli bir ilişki olduğu da bilinmektedir.

Portföy Yönetimi ve Yasal Düzenlemeler

Portföy yönetimi, yatırımcının amacını gerçekleştirmek için yaptığı girişimlerin tümünü içermektedir. Başka bir deyişle, portföy yönetimi, yatırımcının sahip olduğu toplam menkul kıymetlerin seçimi ve her birinden ne miktarda portföye dahil edileceği konusundaki belli yöntem ve teknikleri kapsamaktadır. Yatırımcıların ihtiyaçları risk olarak ifade edilmektedir. Portföy yöneticisi, alınan riske uygun olarak yatırımcının kârlılığını maksimum yapmaya çalışmaktadır.

Portföy yönetiminde en temel amaç, yüklenilen riskin çeşitlendirme yoluyla düşürülmesidir. Bu durum «yumurtaların hepsini aynı sepete koymamak» şeklinde özetlenebilir. Başarılı bir portföy yönetimi ile özellikle küçük tasarruf sahiplerinin zarara uğramaları önlenebilir, tasarrufların sermaye piyasalarında değerlendirilmesi teşvik edilebilir ve böylece fonların işletmelere transferi sağlanabilir.

Portföy Yönetimi ile İlgili Yasal Düzenlemeler: Portföy yönetimi yatırımcının kendisi tarafından yapabileceği gibi, profesyonel portföy yönetim hizmeti sunan finansal kurumlara da devredebilir. Bilindiği gibi, ekonominin dinamik yapısı gereği, zamanla ekonomik koşullar değişebilmektedir. Dolayısıyla, yatırımcıların menkul kıymetleri portföyden çıkarıp satmaları, yerlerine yenilerini almaları gerekebilir. Portföyden hangi kıymetlerin ne zaman satılacağı ve yerlerine hangi kıymetlerin ne zaman alınacağına karar vermek, uzmanlık ve sorumluluk isteyen bir iştir. Bu nedenle, «portföy yöneticiliği faaliyetleri» yetkili kurullardan gerekli izinleri almış bankalar ve uzman kuruluşlar tarafından yapılmaktadır. Dolayısıyla portföy yönetiminde, risk ve getiriye karşı gösterilen tutum çerçevesinde portföy içine hangi varlıkların hangi oranlarda gireceğine ve zamanla değişen ekonomik koşullara bağlı olarak hangi varlıkların portföyden çıkarılacağına karar verilmesi temel unsuru oluşturmaktadır. Bu durum da portföyün etkin bir şekilde yönetilmesini gerekli kılmaktadır.

Portföy saklama kuruluşları; portföy yönetim şirketi müşterilerine ait finansal varlıkların saklanması, kayıtlarının tutulması, varlık ve nakit hareketlerinin idaresi ve kontrolü faaliyetlerini yürüten ve SPK tarafından çıkarılan Tebliğin 19. maddesinde sayılan nitelikleri taşıyan bankalardır. Portföy saklama kuruluşları Takasbank’ın saklama hizmeti sunduğu varlıkları Takasbank nezdinde izlemek zorundadır.

Portföy yönetimi faaliyetinde bulunacak yetkili kurumlar ise aşağıdaki hususlara uymak zorundadırlar:

• Müşterinin yazılı bir emri olmadan, portföye, piyasa değerinin üstünde sermaye piyasası aracı satın alamazlar ve portföyden piyasa değerinin altında bir fiyatla sermaye piyasası aracı satamazlar.
• Sözleşmede aksine bir hüküm yoksa kendi portföylerinden müşteri portföyüne, müşteri portföyünden kendi portföylerine alım satımda bulunamazlar. Müşteri menfaatleriyle kendi menfaatleri arasında çatışma olan durumlarda müşteri lehine davranmak zorundadırlar.
• Portföy yönetimi yapan şirketlerin yanlarında çalıştırdıkları kişiler, kendi nam ve hesaplarına işlem yapamazlar.
• Yetkili kurumlar, müşterilerine, portföyün önceden saptanmış belirli bir getiriyi sağlayacağına dair sözlü veya yazılı garanti veremezler. Garantili yatırım fonlarında garantiye veya koruma amaçlı yatırım fonlarında hedeflenen korumaya ve getiriye ilişkin olarak içtüzük ve izahnamede belirlenenlerin ötesinde bir açıklamada bulunamazlar.
• Müşterilerin risk-getiri tercihlerini belirlemek, bu belirlemelere yönelik yazılı belge düzenlemek, söz konusu belgeleri sözleşmeyle birlikte saklamak, portföyleri bunlara uygun oluşturmak ve yönetmek zorundadırlar.
• Müşterilerin piyasa hakkında bilgisizlik ya da tecrübesizliklerinden yararlanıp bunların alımsatım kararlarını etkileyerek kendi lehlerine kazanç sağlamak amacıyla, müşterilerin gereksiz alım-satım yapmalarına ortam hazırlayamaz ve bu fiilin üçüncü şahıslar tarafından gerçekleştirilmesine herhangi bir şekilde yardımcı olamazlar.
• Yazılı, basılı veya sözlü biçimde müşterilere duyurulacak ve yatırım kararlarını etkileyebilecek nitelikte olan araştırma sonuçlarını, müşterilerine duyurmadan önce kendileri veya üçüncü şahıslar lehine kullanamazlar.

Bu ilkelere uymak zorunda olan yetkili kurumlar, müşterileriyle yazılı bir sözleşme yaparlar. Sözleşmede SPK’nın gerekli gördüğü asgari hükümlere yer verilir. Söz konusu hükümlerin bazıları şunlardır:

• Portföyün hangi yatırım araçlarından oluşacağı ve nakit olarak tutulacak azami oran,
• Portföyün içerdiği sermaye piyasası araçlarının değerleme esasları,
• Alınıp satılması istenmeyen sermaye piyasası araçları,
• Portföye dâhil sermaye piyasası araçlarının içerdiği hakların kullanılması ile ilgili hususlar,
• Portföy hesabına yapılacak alım satımlarda birlikte çalışılacak aracı kuruluşların unvanları,
• Saklama ve sigorta hizmetleri,
• Müşteri emirlerinin ne şekilde alınacağı,
• Sözleşmenin fesih şekli,
• Yetkili kurumu, müşteriyi, portföy yöneticisini tanıtıcı bilgiler ve imzalar

Menkul kıymetlerle ilgili olarak, temettü, tahvil faizi ve benzeri gelirlerin zamanında toplanıp değerlendirilmesi, tahvil vadelerinin izlenmesi, vadesi gelen kazançların tahsili, portföyün yapısında değişiklik yapılması gibi işler dikkatle takip edilmelidir. Çünkü bu işlemler, yatırımcının çıkarlarını önemli derecede etkileyebilmektedir.

Genel olarak, yatırımcılar, sahip oldukları portföylerin yönetimini iki şekilde yöneticilere bırakırlar.

• Portföy yöneticiye emanet edilmekte, ancak yöneticiye karar yetkisi verilmemektedir. Bu takdirde, yönetici, portföy sahibinin her türlü emrini yerine getiren, genelde pasif bir kişi durumundadır. Yönetici, yatırımcının verdiği emirlere dayanan alım-satım işlerini sonuçlandırır. Bütün bu işlerde emir verme ve karar alma yetkisi portföy sahibine aittir. Temettü ve faizlerin toplanması, itfa edilen tahvillerin bedellerinin zamanında tahsili gibi rutin işler, yönetici tarafından emir verilmeden yapılmaktadır. Söz konusu yönetim şeklinin bazı sakıncaları olabilir. Bilindiği gibi, finansal piyasalarda çok kısa bir zaman diliminde büyük değişmeler, iniş ve çıkışlar yaşanabilmektedir. Bu nedenle, fırsatların değerlendirilmesi veya kayıpların azaltılması, ancak yatırımcının kendisinden gelecek emre bağlı olduğundan, özellikle, zamanlama hatası yapılabilmektedir.
• Portföy yönetiminde ikinci uygulama, portföy yöneticisinin menkul kıymetler üzerinde tam olarak yetkili kılınmasıdır. Bu durumda, portföyün gerçek sahibi yoktur. Ancak, yönetici, yasal olmamakla birlikte portföyün sahibi gibi davranabilir. Portföy sahibi ile yönetici arasındaki ilişkiler, aralarında yapacakları bir sözleşme ile düzenlenir. Sözleşmeyle yöneticiye her türlü yetki verilebilir. Bu durumda yönetici, portföydeki dilediği menkul kıymeti satar, dilediği menkul kıymetleri portföye alabilir. Yönetici, portföydeki menkul kıymetlerin sağladığı hakları kullanır veya satar. Kısaca; yönetici, bir sözleşme ile portföyün gerçek sahibi gibi, portföy ile ilgili tüm işlemleri yapabilir.

Portföy Yönetim Süreci

Portföy yönetim sürecinde; yatırımcıya özel yatırım politikalarının belirlenmesi, yatırıma yönelik stratejiler geliştirilmesi, piyasa koşulları, yatırım araçlarının değerleri ve yatırımcının sürekli göz önünde bulundurulması, değişen koşullara göre portföy kompozisyonunda değişiklikler yapılması ve müşterilerin düzenli olarak bilgilendirilmesi gerekmektedir. Söz konusu süreç karar verirken sıralı bir analizi içermektedir. Buna göre portföy yönetim süreci birbirini takip eden 5 aşamadan oluşmaktadır:

• Portföy planlaması,
• Yatırım analizi,
• Portföy seçimi,
• Portföy değerlemesi,
• Portföy revizyonudur.

1. Portföy Planlaması

Bu süreçteki başlangıç noktası, çeşitli yatırım olanaklarının özelliklerinin belirlenmesi ve yatırımcıların ihtiyaç ve tercihleri doğrultusunda eşleştirilmesidir. Portföy planlaması aşamasında yatırımcının risk, getiri ve vade beklentileri doğrultusunda yatırım ölçütleri belirlenir. Ayrıca, mevcut finansal durum ve finansal piyasalardaki koşullar dikkatli bir şekilde gözden geçirilir. Gerekli hallerde portföy planlaması yeniden yapılarak, portföyün içeriği tamamen değiştirilerek yeni bir portföy oluşturulur. Portföy planlaması aşaması aşağıdaki konuları kapsamaktadır.

1. Yatırımcının durumunun incelenmesi,
2. Yatırım uzmanının veya portföy yöneticisinin durumunun saptanması,
3. Yatırımcı adına faaliyette bulunan portföy yöneticisine yol gösterecek yatırım ölçütlerinin saptanmasıdır.

Yatırımcının durumu incelenirken; yatırım süresinin açıklanması, yatırımcının isteklerinin ve amaçlarının belirtilmesi, yatırım süresince meydana gelecek fon hareketlerinin tahmini gerekmektedir. Yatırımcının finansal amaçları; güvenlik, kârlılık ve likidite olarak sayılabilir. Ayrıca yatırımcı ne kadarlık riski kabul edebileceği ve yatırımın vadesini de bu aşamada planlamış olmalıdır. Yatırımcıyla ilgili tüm bu bilgiler, sağlıklı bir portföy oluşturulmasına yardımcı olacaktır.

2. Yatırım Analizi

Portföy yönetiminin ikinci aşamasını yatırım analizi oluşturmaktadır. Yatırım analizi, portföye alınacak menkul kıymetlerin niteliklerinin incelenmesi, ölçülmesi, belirli bir süre içinde değişik menkul kıymetlerin performanslarının ne olabileceğinin nicel olarak tahmin edilmesidir. Bu analizde, önemli olan, sadece yatırım yapılabilecek finansal varlıkların geçmiş performanslarının incelenmesi ve değerlendirilmesi değildir. Buna ilave olarak, çeşitli bilgilerden yararlanılarak, ileriye dönük matematiksel tahminlerin yapılması da gerekir.

3. Portföy Seçimi

Portföy seçimi sürecinde, ilk iki aşamada yapılan analizler sonucunda portföye dâhil edilecek finansal araçların seçimi yapılır. Portföy yönetimindeki en önemli karar varlık karmasının seçimidir. Varlık karmasının seçimi, portföy yatırımını pay senedi, tahvil, varant, hazine bonosu, finansman bonosu, varlığa dayalı menkul kıymet, repo, altın, döviz gibi değişik varlık sınıflarına bölmeyi ifade eder. Daha sonra, hangi menkul kıymete ne kadar yatırım yapılacağı saptanır.

4. Portföy Değerlemesi

Sistemin dinamik özelliğinden dolayı, oluşturulan portföyün belirli zaman aralıklarıyla başarısının ölçülmesi gerekir. Başlangıçta belirlenen hedeflere ulaşılıp, ulaşılmadığı, portföy içeriğinde bir değişiklik yapma gereği olup, olmadığı bu aşamada değerlendirilir.

Portföy değerlendirmesi iki aşamada uygulanabilir. Bu aşamalar, performans ölçütlerinin hesaplanması ve performans karşılaştırmalarının yapılmasıdır.

Performansın ölçülmesi, tek tek varlıkların performanslarının ölçülmesi düzeyinde olacağı gibi, portföyün bir bütün olarak yarattığı sonuçların değerlendirilmesi şeklinde de olabilir. Her iki halde de portföy yöneticisinin yapacağı, belirli bir süre içinde varlıkların getirilerinde ve değerinde olan değişikliklerin hesaplanmasıdır. Bu hesaplamalar sonucunda, portföyün mevcut verimi, büyümesi ve riski ile ilgili veriler elde edilmiş olur.

5. Portföy Revizyonu

Portföy revizyonuna portföyün gözden geçirilmesi de denmektedir. Portföyün gözden geçirilmesi veya revizyonu, yatırım amaçlarının, portföyün performans hedefinin, elde edilen gerçek sonuçların ve analizlerin dikkatli bir şekilde incelenmesini içerir.

Portföy revizyonu, portföy yönetiminin dinamik bir süreç olmasını sağlayan bir aşamadır. Çünkü portföyün performansı ölçüldükten sonra portföy kompozisyonunun değiştirilmesine karar verildiyse, bu aşamada ilgili değişiklikler yapılmaktadır. Portföy revizyonunun amacı, belirli bir risk seviyesinde portföyün getirisini maksimize etmektir.

Portföy revizyonu ile portföy değerlendirmesi arasındaki ilişki; portföy yatırımlarının sürekli değerlendirilmesi, gerekiyorsa değişiklikler yapılması ve bu değişikliklerin ortaya çıkaracağı sonuçların değerlendirilmesi şeklinde ifade edilebilir.

Portföy Çeşitleri

Yatırımcıların en çok tercih ettikleri finansal araçlar arasında pay senedi ve tahviller gelmektedir. Pay senetleri ve tahviller sermaye piyasasında işlem görürler. Pay senetleri ve tahviller gibi yatırım araçları sermaye piyasalarında gerçekleştirdikleri işlemler açısından birincil ve ikincil sermaye piyasaları olmak üzere ikiye ayrılır. Birincil piyasalar dolaşıma ilk kez çıkarılan finansal araçların oluşturduğu finansal piyasalardır. İkincil piyasalar ise, menkul kıymetleri satın alanların söz konusu menkul kıymetleri nakde dönüştürmek istediklerinde bu dönüşüme olanak tanıyan ve tüm bunların sonucunda likidite sağlayan piyasalardır. İkincil sermaye piyasaları, menkul kıymetlerin likiditesini artırarak birincil sermaye piyasasına talep yaratmakla birlikte gelişimini de sağlamaktadır. Bu piyasaya en iyi örnek menkul kıymet borsalarıdır. Türkiye’de bu işlevi İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (Borsa İstanbul) görmektedir.

Tahvillerden Oluşan Portföyler

Bu tür portföyler, anaparasının güvenini önde tutan, başka bir ifadeyle risk almayı sevmeyen, piyasayı izlemekte güçlük çeken tasarruf sahiplerinin tercih ettikleri portföy çeşididir. Değişik şirket ve devlet tahvilleri ile birlikte hazine bonolarından oluşturulan bir portföy, sahip olduğu düşük risk oranının yanında kısıtlı bir gelir sağlar. Öte yandan, değişik vadelerden oluşan tahvil portföyü ile yatırımcı bazı risklerden de kendini korumuş olur.

Pay Senetlerinden Oluşan Portföyler

Bu tür portföylerde her türlü risk düzeyine uygun yatırım yapmak mümkündür. Pay senetlerinden oluşan portföylerde yatırımcı tipinin portföy oluşturma kararına büyük etkisi vardır. Örneğin riski seven bir yatırımcı riski yüksek olan firmaların pay senetlerine yatırım yapacaktır. Riskten kaçan yatırımcı ise nispeten riski düşük olan firmaların pay senetlerine yatırım yapacaktır. Bazı yatırımcılar ise ne tam olarak riski almakta ne de tamamen riskten kaçmaktadırlar, bunlar da yatırımlarının bir kısmını riskli, bir kısmını daha az riski pay senetlerinden oluşturacaklardır.

Pay Senetleri ve Tahvillerden Oluşan Portföyler

En çok kullanılan portföy türüdür. Ekonominin içinde bulunduğu duruma göre, anapara, belli oranlarda pay senedi, tahvil ve türev ürünler arasında paylaştırılır. Bu şekilde emniyet ve kârlılık unsurlarının birleştirilmesiyle, dengeli bir portföy oluşturulmaya çalışılır.

Ekonomideki gelişmeler zaman içerisinde farklılık gösterir. Piyasadaki eğilim ve gelişmeler, zaman zaman pay senetlerine veya tahvillere ağırlık verilmesini gerektirebilir. Sermaye piyasası, ekonominin aynası olduğundan, genelde ekonominin durgun olduğu dönemlerde, tahvil piyasasında bir canlanma, ekonominin canlandığı dönemlerde ise, pay senedi piyasasında bir hareketlilik görülür. Bu özelliklerden dolayı, bu tür portföy sahipleri, portföylerini küçük operasyonlarla genel ekonomiye kolayca uydurarak zarar etmemeye çalışırlar.

Söz konusu portföy oluşumu ile ilgili çeşitli portföy yönetim stratejileri geliştirilmiştir.

Diğer Yatırım Araçlarından Oluşan Portföyler

Bir portföy, pay senedi ve tahvil gibi temel menkul kıymetler dışındaki yatırım araçlarıyla da oluşturulabilir. Her bir yatırım aracının getirisi, riski, süresi, sağladığı haklar ve yasal yapısı farklılık göstermektedir. Yatırımcı bu kadar çok seçenek karşısında risk yüklenme durumuna göre, yatırım tercihlerini yapmak zorunda kalmaktadır. Dolayısıyla, yatırımcının öncelikle finansal piyasaları ve bu piyasalarda alım satıma konu olan yatırım araçlarının özelliklerini bilmesi gerekir. Yatırım araçlarının seçimi, elde tutma süresi, yatırım tutarlarının belirlenmesi, risk ve getirilerinin ölçümü ile performans değerlemeleri karmaşık hesaplamalar ve modeller gerektirmektedir. Bu tür detaylı bir süreci yönetmek ve uygun portföyleri oluşturabilmek her yatırımcının yapabileceği bir iş değildir. Piyasada yatırımcıların bu ihtiyacını karşılayan portföy yönetimi yapma yetkisine sahip çok sayıda finansal kurum bulunmaktadır.

Portföye dahil edilebilecek yatırım araçları şu şekilde sıralanabilir:

• Pay Senetleri,
• Tahviller,
• Varantlar,
• İmtiyazlı Pay Senetleri,
• Katılma İntifa Senetleri,
• Kâr/Zarar Ortaklığı Belgeleri,
• Banka Bonoları ve Banka Garantili Bonolar,
• Finansman Bonoları,
• Hazine Bonoları,
• Kıymetli Maden Bonoları,
• Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler,
• Gayrimenkul Sertifikaları,
• Altın ve Altın Sertifikaları,
• Mevduat ve Mevduat Sertifikaları,
• Yabancı Sermaye Piyasası Araçları,
• İpotekli Sermaye Piyasası Araçları,
• Menkul Kıymetler Yatırım Fonu Katılma Belgeleri,
• Döviz ve Döviz Tevdiat Hesapları,
• Repo,
• Opsiyon Sözleşmeleri,
• Vadeli işlem (Futures) Sözleşmeleri

Risk ve Beklenen Getiri

Riskin sözlük anlamı, gelecekte beklenmeyen bir durumun ortaya çıkma olasılığı, yaralanma, incinme ve zarara uğrama şansıdır. Günlük yaşamda risk ve belirsizlik kavramlarının eş anlamda kullanıldığı görülmektedir. Risk olarak belirtilen durumlar, gelecekteki olayların alternatif sonuçlarının ortaya çıkma olasılıkları bilinebildiği durumlardır. Belirsizlik durumunda ise, gelecekteki olayın ortaya çıkma olasılığının alternatifler arasında dağılımı hakkında bilgi bulunmamaktadır. Belirsizlik durumları sübjektif ihtimalleri kapsarken, risklilik olayın gerçekleşmesine ilişkin objektif ihtimalleri belirtmektedir.

Finansal açıdan risk ise, beklenen getirinin gerçekleşen getiriden sapma olasılığıdır. Yatırımcının yapmış olduğu yatırımdan sağlayacağı getiririn, beklenen getirinin altına düşme veya üstüne çıkma olasılığı söz konusudur. İşte bu olasılık, yatırımcı açısından yapmış olduğu yatırımın riskini oluşturmaktadır. Başka bir ifadeyle riskin var olması demek birden fazla sonucun mümkün olması demektir.

Örnek: Başlangıç sermayesi 100TL olan bir yatırımın sonucunda iki olası sonuç olduğu varsayılsın. Birinci olası sonuca göre, yatırımın değeri, birinci yılın sonunda, %70 olasılıkla, 160TL’ye çıkacaktır. İkinci olası sonuca göre ise, yatırımın değeri, %30 olasılıkla 60TL olacaktır. Bu örnek aşağıdaki şekilde ifade edebilir.

Beklenen getiri, belli bir dönem getirileri ile bu getirilerin gerçekleşme olasılıklarının çarpımının toplamıdır. R yatırım fırsatının beklenen getirisi,

E(R) = P1 R1 + P2 R2
E(R) = (0,70 x 160TL) + (0,30 x 60TL)
E(R) = 130TL’dir.

Yatırım fırsatının beklenen kârı, 130TL – 100TL = 30TL olacaktır.

Portföyün beklenen getirisi ise, portföyü oluşturan varlıkların beklenen getirilerinin ağırlıklı ortalamasıdır.

Standart sapma veya varyans, olasılık dağılımının sıklığını göstermektedir ve portföy yönetiminde risk ölçüsü olarak kullanılmaktadır. Standart sapma veya varyans, her bir olası getirinin, beklenen getiriden ne kadar saptığını gösterir. Olası getiriler, beklenen getiriye ne kadar yakınsa, yatırımın riski o derece az; olası getiriler, beklenen getiriden ne kadar uzaksa, yatırımın riski o derece yüksektir. Başka bir ifadeyle, standart sapmanın veya varyansın değeri yükseldikçe, risk de artmaktadır.

Varyans, her bir olası sonucun beklenen getiriden farklarının karelerinin, olasılıklarla çarpımlarının toplanmasıyla bulunur. Varyansın karekökü ise, standart sapmayı vermektedir.

Değişim Katsayısı, her birim getiri için riski ölçmektedir. Portföy yönetiminde, değişim katsayısı, varlıkların getirilerine karşın ne kadar riskli olduklarını analiz etmede kullanılmaktadır. Değişim katsayısı aşağıdaki formülle gösterilmektedir.

Sharpe Rasyosu, portföye dâhil olacak bir finansal varlığın seçiminde, beklenen getiriden risksiz faiz oranının çıkarılması (risk primi) ve bunun standart sapmaya bölünmesi gerektiğini ifade etmektedir. Sharpe oranının temelinde risksiz getirinin üzerinde bir getiri elde etmek için riske katlanmak gerektiği yer almaktadır. Portföy optimizasyonu yapılırken Sharpe rasyosundan faydalanılmakta ve amaç fonksiyonunda kullanılmaktadır.

Fayda Fonksiyonu ve Yatırımcı Tipleri

Yatırımcılar, yatırımlarını risk ve beklenen getiriye göre yaparlar ve her yatırımcının risk-getiri profili farklıdır. Her yatırımcının, alternatif portföylere birer “fayda değeri” verdikleri varsayımından yola çıkarak, yatırımcıların fayda fonksiyonları oluşturulabilir. Fayda değerleri, söz konusu portföylerin risk ve getirilerine göre verilir. Yatırımcı, bir anlamda, portföyleri iyiden kötüye doğru sıralamaktadır. Yatırımcı, daha cazip risk-getiri profiline sahip portföylere daha yüksek fayda değerleri vermektedir. Portföyler, daha yüksek beklenen getiri için daha çok fayda değeri, yüksek risk için ise daha düşük fayda değeri alırlar. Bu yapıyı ifade eden değişik fayda fonksiyonları oluşturulabilir.

Riskten kaçan yatırımcılar, riski sevmezler ve riskten korkarlar. Bu nedenle, getirileri belli olan iki yatırımdan daha az riskli olanını tercih ederler. Riskten kaçan yatırımcı için risk primi sıfırdan yüksek olmalıdır. Risk primi ise bir yatırım aracının taşıdığı risklerin fiyatlara yansıması olarak tanımlanır. Risk primi, riskli bir yatırım aracının beklenen getirisi ile hazine bonosu veya devlet tahvili gibi risksiz bir aracın beklenen getirisi arasındaki fark olarak da hesaplanabilir. Riskten kaçan bir yatırımcının sağlayacağı verimliliklerin faydası, her ek ünitede azalarak devam etmektedir. Bu şekilde düşünen yatırımcı için, paranın marjinal faydası negatif eğimlidir. Yatırımcıların çoğunluğu rasyonel oldukları için riskten kaçarlar.

Riske karşı kayıtsız yatırımcılar, riskle ilgilenmezler. Onlar için hangi yatırımın seçileceği önemli değildir. Bu nedenle, yatırımcıların risk ve getiri arasında kayıtsız kaldıkları söylenebilir. Riske kayıtsız bir yatırımcı için, A=0’dır ve risk, yatırım kararlarını hiçbir şekilde etkilemez. Bu tür yatırımcılar, yatırım kararlarını sadece beklenen getiriye göre alırlar. Riske karşı kayıtsız olan yatırımcılar için paranın marjinal faydası 1’dir.

Riski seven yatırımcılar için, yatırımın beklenen faydası, yatırım yapmamanın beklenen faydasından daha büyüktür. Bu tip yatırımcılar için risk primi her zaman sıfır veya sıfırın altındadır. Diğer bir deyişle, risk almak için risksiz yatırımlara göre ek bir risk primi istemezler. Riski seven bir yatırımcının, her ek ünitede kazanacağı verimliliğin sağlayacağı fayda da giderek artacaktır.

Yatırımlarla İlgili Riskler ve Toplam Riskin Kaynakları

Portföy yönetiminin en önemli fonksiyonlarından biri, risk ve getiri arasında ilişki kurmaktır. Bilindiği gibi, herhangi bir menkul kıymete yatırım yaparken, dikkat edilecek en önemli unsur, söz konusu menkul kıymete ait risk ve getiri arasındaki ilişkidir. Çünkü yatırım araçlarının seçimi, büyük ölçüde bu iki unsurun karşılaştırılmasını ve bunlar arasında uygun bir değişimin yapılmasını gerektirir. Genellikle, yatırımcılar, getiri oranı hakkında oldukça fazla bilgiye sahip oldukları halde, risk kavramı hakkında yeterli bir bilgiye sahip değildirler. Bu nedenle, risk türleri ve toplam riskin kaynaklarının neler olduğunun açıklanması, bilinçli yatırım kararlarının alınması açısından çok büyük önem taşımaktadır.

Sistematik Riskin Kaynakları

Piyasa riski olarak da nitelenen sistematik risk piyasanın taşıdığı ve piyasada işlem gören tüm finansal varlıkların etkilendiği risk sınıfıdır. Sistematik risk, beta katsayısı ile ölçülür. Piyasa riski finansal varlığın dışında ortaya çıkan ekonomik, politik, doğal afet ve sosyal koşulların ortaya koyduğu ve finansal varlığın getirisini etkileyen bir tehlikeye işaret eder. Sistematik risk, portföyün çeşitlendirilmesi ile giderilemeyen risk olarak da tanımlanabilir.

Söz konusu sistematik risk kaynakları, menkul kıymetlerin piyasa fiyatlarında düşüşe neden olmaktadır. ABD’de 11 Eylül 2001 tarihinde, Dünya Ticaret Merkezi’ne ve Pentagon’a yapılan terör saldırıları sonucu, piyasa riski oldukça yükselmiş ve New York Borsası dört gün kapatılmıştır. Borsalar yeniden açıldığında, bir hafta içinde tüm endekslerde düşüş yaşanmış ve bir haftalık kayıp, 1.38 trilyon dolar tutarında gerçekleşmiştir. ABD borsalarında yaşanan bu kayıp, birçok ülkenin bir yıllık gayri safi hâsılasından daha büyük bir rakamdır.

Sistematik riskin başlıca kaynakları şunlardır:

1. Satın Alma Gücü Riski,
2. Faiz Oranı Riski,
3. Piyasa Riski,
4. Politik Risk,
5. Kur Riski.

Satın Alma Gücü Riski

Satın alma gücü riski, enflasyon riski olarak da ifade edilebilir. Enflasyon riski, yatırıma tahsis edilen paranın enflasyonun etkisi ile satın alma gücünün azalması olarak kendini göstermektedir. Satın alma gücü riski, fiyat düzeylerindeki değişmeler nedeniyle satın alma gücündeki potansiyel kayıplar olarak da tanımlanabilir. Diğer bir anlatımla, satın alma gücü riski, fiyatlar genel seviyesindeki artış oranının, varlık getiri oranından daha yüksek olmasının getirdiği risktir. Enflasyonun olmadığı, başka bir ifadeyle enflasyon oranının sıfır olduğu bir durumda, nominal faiz oranı, reel faiz oranına eşit olacaktır. Enflasyonun olduğu bir durumda, nominal oranın reel oranı geçmesi gerekir. Çünkü tasarruf sahipleri, satın alma güçlerinde meydana gelebilecek riskleri karşılamak amacıyla reel oranın üzerinde prim talep ederler. Eğer, fiyatlar genel seviyesi belirgin ve sürekli olarak artıyor ve artış yatırımın getirisinin üstünde oluşuyorsa, satın alma gücünde azalma meydana gelmiş demektir. Böyle bir durumda, menkul kıymet yatırımları için nominal ve reel olmak üzere iki tür kazançtan söz edilebilir. Nominal kazanç, paranın satın alma gücündeki düşmeleri hesaba katmadan elde edilen kazançtır. Enflasyon oranının yüksek olduğu ülkelerde nominal kazanç anlamlı değildir. Bu nedenle, reel kazancın hesap edilmesi gerekir.

Tahviller ve Enflasyon Riski: Bir tahvilin kalitesi, yatırımcıyı enflasyona karşı koruma kabiliyeti ile ölçülür. Yapılan araştırmalar, sabit getiri sağlayan menkul kıymetlerin fiyatlarında enflasyonun etkisinin daha şiddetli olduğunu göstermektedir. Satın alma gücündeki azalma, tahvillerin reel verimini azaltmaktadır. Bu nedenle, enflasyon oranı iyi tahmin edilemez ve gelişmenin yönü saptanamazsa, tahvillerin reel değeri ve geliri, gerçeğe yakın olarak saptanamayacaktır. Böylece, tahvile yatırım yapan tasarruf sahipleri, satın alma gücü riskiyle karşılaşacaklardır. Satın alma gücü riskinin tahvil üzerindeki olumsuz etkisini en düşük düzeyde tutabilmek için tahvil vadelerinin kısaltılması yoluna gidilmektedir. Enflasyon riski, yatırım yapıldığı anda, vadeye kadar nominal getirisi kesin olarak bilinen hazine bonolarında bile bulunmaktadır. Bunun sebebi, hazine bonosunun elde tutulduğu süre içinde gerçekleşecek olan enflasyon oranının bilinememesidir.

Pay Senetleri ve Enflasyon Riski: Pay senetlerinin enflasyondan tahvillere göre daha az etkilendiği söylenebilir. Pay senetlerinin enflasyona karşı dayanıklı olduğu fikrini ileri sürenler, enflasyonla birlikte, işletmenin varlıklarının değeri ile satış ve kârının artacağını düşünmektedirler. Böylece, enflasyona bağlı olarak, dağıtılan kâr paylarında bir yükselme olabilecektir. Bunun sonucu olarak, pay senetlerinin piyasa fiyatı da artacak ve yatırımcılar enflasyondan zarar görmeyerek daha kârlı çıkabileceklerdir. Bu nedenle yatırımcılar yatırımlarını pay senetlerine kaydırmaya başlarlar.

Faiz Oranı Riski

Faiz oranı riski, yatırım yapılan menkul kıymetin fiyatının piyasadaki faiz oranlarından olumsuz olarak etkilenmesi durumunu ifade eder. Genelde faiz oranları ile menkul kıymetlerin fiyatları arasında ters yönlü bir etkileşim söz konusudur. Faiz oranlarındaki yükselme fiyatlarda düşüşe, faiz oranlarındaki düşme eğilimi ise menkul kıymetlerin fiyatlarında gözle görülür artışla neden olmaktadır. Tahvil gibi sabit getirili menkul kıymetlere yatırım yapan yatırımcı, piyasa faiz oranının yükselmesi durumunda bundan zarar görür. Faiz oranlarının değişmesinin tahvil gelirlerine bir başka etkisi ise, tahvillerden sağlanan gelirlerin yeniden yatırıma yöneltilmesi durumunda ortaya çıkmaktadır. Faiz gelirlerinin yeniden yatırıma yöneltilmesinde ortaya çıkan risk, yeniden yatırım oranı riski olarak tanımlanmaktadır. Tahvillere yatırım yapan bir yatırımcı, tahvili vade sonuna kadar elde tutmayı düşünüyorsa, sadece yeniden yatırım riskini üstlenecektir. Buna karşın, tahvili vadesinden önce satmayı düşünen bir yatırımcı, hem yeniden yatırım riski, hem de fiyat riski ile karşı karşıya kalacaktır.

Piyasa Riski

Sermaye piyasasında, zaman zaman belirli bir neden veya nedenlere bağlanabilen, bazen de hiç bir geçerli neden olmadan, finansal varlıkların pazar fiyatlarında büyük düşüşler olabilir. İşte, böyle bir fiyat düşüşünün yatırımcının verimi üzerindeki olumsuz etkisi piyasa riskini oluşturur.

Piyasa riskinden kaynaklanan fiyat değişmeleri, şirketlerin denetimi dışındadır. Beklenilmeyen bir savaşın başlaması veya bitmesi, seçim yılı olması, politik faaliyetlerin artması, ülkedeki başbakanın veya cumhurbaşkanının hastalanması ya da ölmesi, piyasada spekülatif faaliyetlerin artması, altın ve petrol çıkarımının artması gibi olaylar piyasayı etkileyen psikolojik faktörlerdir. Yatırımcıların gelecek hakkındaki bekleyişlerinin karamsar ya da iyimser olmasını etkileyen birçok neden, piyasa riskinin etkinliğini artırıcı ya da azaltıcı rol oynayabilir.

Politik Risk

Dünyada meydana gelen siyasi ve ekonomik krizler, savaşlar, yatırımcıların davranışları üzerinde oldukça etkilidir. Politik riskin bir başka boyutu da, uluslararası ticaretin hacmi ile ilgilidir. Koruma girişimleri, kotalar, döviz kurundaki dalgalanmalar veya yabancı sermaye yatırımları, bu riskin unsurlarını oluşturmaktadır.

Kur Riski

Kur riski, bazı kaynaklarda döviz riski olarak da ifade edilmektedir. Kur riski, yabancı para cinsinden yapılan yatırımlarda paraların değerinin değişmesi durumunda ortaya çıkan bir risktir. Kurlardaki değişiklikler ile farklı ülkelerdeki faizler arasında sıkı bir ilişki bulunmaktadır. Kurlardaki değişkenliğe paralel olarak, yabancı ülkelerde yapılan yatırımların kârlılıkları da değişebilecektir.

Sistematik Olmayan Riskin Kaynakları

Toplam riskin diğer bir bölümü olan sistematik olmayan risk, bir şirket veya sektöre özgü olan risktir. Menkul kıymet piyasasında sistematik olmayan risk, şirketin kendisinden doğan, grev, başarılı bir genel müdürün ölümü, zarar durumunun ortaya çıkması, diğer olumsuz şirket haberleri, rakiplerin yeni ürünlerinden kaynaklanan tehditlerle başa çıkamama, yönetim hataları, keşifler, reklam kampanyaları ve tüketici tercihlerindeki değişmelerden kaynaklanabilir. Sistematik olmayan faktörler, diğer endüstriler ve genel olarak menkul kıymetler piyasasını etkileyen faktörlerden bağımsızdır.

Sistematik olmayan risk, çok iyi çeşitlendirilmiş bir portföyle ortadan kaldırılabilecek bir risk türüdür. Sistematik olmayan riskin diğer bir adı da çeşitlendirilebilir risktir. Sistematik riskin kontrol edilmesi imkânsızken, sistematik olmayan riskin kaynaklarında yapılan değişmelerle ve yönlendirmelerle azaltılması veya yok edilmesi mümkündür.

Sistematik olmayan riskin kaynakları şunlardır:

1. Finansal Risk,
2. İş ve Endüstri Riski,
3. Yönetim Riski.

Finansal Risk

Finansal risk, işletmenin borç ödeme yeterliğinin azalmasıdır. Buradaki risk, firmanın faaliyetlerini öz kaynaklarla veya yabancı kaynaklarla finanse etmesine bağlı olarak ortaya çıkar. Finansal risk, firma gelirlerinin borçlanma sonucu sürekliliğini kaybetmesi ve başta ekonomik olmak üzere, çevresel koşullarda özel ya da genel bir değişikliğe ayak uyduramayarak, faiz ve kâr payı ödemelerini gerçekleştirecek gelir düzeyinin altına düşmesi tehlikesidir. Eğer, riski, pay senedi başına düşen kârlarda meydana gelen azalma olarak tanımlarsak, satışların arttığı refah dönemlerinde veya enflasyonist ortamda, toplam sermaye içinde yabancı kaynak sermayesi fazla olan işletmelerin, pay senedi başına düşen kârları artar.

Yatırımcı açısından finansal risk, menkul kıymetlerine yatırım yaptığı işletmenin aşağıdaki faktörlerine bağlı olarak artar.

1. İşletmenin borçlarının artması,
2. Satışlarında dalgalanma,
3. Hammadde fiyatlarında artış olasılığı,
4. Grev,
5. Üretimin modasının geçmesi,
6. Rekabetteki artış,
7. Çalışma sermayesi yetersizliği,
8. Yönetim hataları vb.

Öte yandan, bir yatırımcı için aşağıdaki faktörlere bağlı olarak yapmış olduğu yatırımın finansal riski azalabilir.

1. Yatırım yaptığı işletmenin teknolojisini yenilemesi,
2. İşletmenin monopolistik patentlere sahip olması,
3. Tüketicilerin işletmenin ürettiği mal ve hizmetleri tercih etmeleri,
4. İşletmenin hammadde kaynaklarını denetleyebilme olasılığının artması,
5. Sermaye artışlarının büyük oranda öz kaynaklarla gerçekleştirilmesi,
6. İşletmenin ihracat potansiyelinin artış eğiliminde olmasıdır.

İş ve Endüstri Riski

Bazen bir veya birkaç iş kolunda faaliyet gösteren firmaların, kârlarında meydana gelen değişmeler, bu firmalara ait pay senedi fiyatlarında belirgin dalgalanmalara neden olmaktadır. Söz konusu pay senetlerine yatırım yapan yatırımcı, sermaye ya da gelir kaybına uğramaktadır. Endüstride meydana gelmesi beklenen değişmeler, yalnızca o endüstri içindeki işletmeleri etkilemekte, endüstri dışındaki işletmeleri etkilememektedir. Endüstride meydana gelmesi beklenen değişmeler, ekonomik koşullarda meydana gelen değişmelerle, yasalarda ve tutumlardaki değişmelerden kaynaklanmaktadır.

Yönetim Riski

İşletme yönetim sürecinde alınan hatalı kararların ve bunların uygulanmasında yapılan hataların, finansal varlığın verimini ve değerini olumsuz yönde etkileme olasılığına yönetim riski denir.

İşletmelerin başarıları, büyük ölçüde yönetici kadrolarının yeteneklerine bağlıdır. Yapılan araştırmalar, işletmelerin başarısızlıklarının yönetim hatalarından kaynaklandığını ortaya koymuştur. Yönetim hataları, pay senetlerinin değerini belirleyen değişkenleri büyük ölçüde etkiler. Yönetim hataları sonucu, işletmelerin satışları ve kârı azalabileceği gibi, riski de artabilir. Bu gelişmeler, kuşkusuz pay senetleri fiyatlarında düşüşe yol açar. Bu nedenle, sermaye piyasasının geliştiği ülkelerde, işletmelerin başına, başarılı yöneticilerin getirilmesi ile birlikte, işletmelerin pay senetlerinin fiyatlarının arttığı görülmüştür. Yönetim riski, pay senedi sahiplerini, tahvil sahiplerine göre daha fazla etkileyen bir risktir. Bu nedenle, pay senedine yatırım yapan kişiler veya kurumlar, yatırım yapacakları işletmenin yöneticilerinin kalitesine büyük önem verirler. Yönetim riskini de çok iyi çeşitlendirilmiş portföy yardımıyla ortadan kaldırmak mümkündür.