Menkul Kıymet Yatırımları Dersi 3. Ünite Özet

Giriş

Ekonomik gelişme sürecinde en önemli sorunlardan biri tasarrufların arttırılması ve etkin bir şekilde yatırımlara dönüştürülmesidir. Ekonomide fonların fon fazlası olan ekonomik birimlerden fon eksiği olan ekonomik birimlere aktarılması, finans sisteminin etkin bir şekilde çalışmasına bağlıdır. Bireyler için tek başına gelir getiren bir yere yatırılamayacak kadar düşük tutarda olan fonların verimli alanlara yatırılmasına imkan sağlanmaktadır. Öte yandan sermaye piyasası, açık piyasa işlemleri ile parasal istikrarı sağlamada ve enflasyon ile mücadelede iktisat politikası aracı olarak da kullanılabilmektedir. Gelişmiş ekonomilerde borsa endeksi makroekonomik gösterge olarak kullanılmaktadır. Bu ekonomilerde ekonomik konjonktürde iyiye gidişin habercisi borsa endeksidir. Borsanın makroekonomik dalgalanmanın göstergesi olabilmesi, tamamıyla borsanın reel ekonomi ile bütünleşme derecesine bağlıdır. Bir borsanın makroekonomik gelişmelerin göstergesi olabilmesi için likiditesinin yüksek olması ve şirketler tarafından sermaye ihtiyaçlarının önemli bölümünün borsadan karşılanması gerekmektedir. Ayrıca gelişmiş sermaye piyasası, ekonomide gözlenebilen bazı dengesizliklerin zaman içinde giderilmesine olanak tanımaktadır.

Sermaye Piyasası ve Ekonomik Dalgalanmalar

Ekonomik dalgalanma, üretimin alışılagelen trendi çerçevesinde ortaya çıkan genişleme ve daralmalardır. Trend eğrisi, reel GSyh’nin üretim faktörlerinin tam kullanımı hâlinde beklenen gelişimini sergiler. Ancak fiili üretim trendle tam çakışmayabilir. Bir ekonomik dalgalanma devresinde reel GSyh’nin ulaştığı en yüksek noktaya zirve, en düşük noktaya ise dip denir. Zirveden dibe kadar geçen dönem daralma olarak adlandırılırken, ekonominin dibe vurduğu noktadan bir sonraki zirve noktasına kadar geçen dönem genişleme olarak adlandırılır. Ülke ekonomileri tarih boyunca birbirini takip eden iyi ve kötü zamanlar yaşamışlar. Refahın hızla arttığı dönemleri durgunluklar, ekonomik çöküşleri tekrar genişlemenin gözlendiği yıllar izlemiştir. Bunlardan en çok bilineni, dünya çapında daralma devresinin 1929-1933 yılları arasında yaşandığı Büyük Buhran dönemidir.

Hisse senetleri, tahvil gibi menkul kıymetlerin alınıp satıldığı örgütlü piyasaya sermaye piyasası ya da borsa denir. Bu piyasadaki gelişmeler ekonomik durumun bir göstergesi olarak kullanılır. Diğer göstergelere nazaran daha kolay gözlenebilir, çünkü haftanın her günü hatta her saat borsalardaki gelişmeler izlenebilir. Bunlardan hisse senedi piyasasındaki gelişmelere bakarak ekonominin geleceğine ilişkin tahminde bulunulabilir. Ekonomide bazı dönemlerde sermaye piyasası ve reel GSYH birlikte hareket ederken bazı dönemlerde de zıt yönde hareket gözlenebilir. Menkul kıymetlerin fiyatları, kârlılık düzeylerine ve geleceğe ilişkin beklentilere bağlı olarak belirlenir. Beklentiler olumlu ise sermaye piyasasında genelde canlanma görülür. Ancak bu beklentiler doğru çıkabileceği gibi bazen tersi de gerçekleşebilir.

Fiyatlar genel düzeyindeki sürekli artışlar biçiminde tanımlanan enflasyonun genellikle ekonomik dalgalanmalarla uyumlu hareket ettiği gözlenmektedir. Çünkü ekonomik faaliyetlerin genişleme devresinde toplam talep de yüksek olacağından fiyatlar yükselme eğiliminde olacaktır.

Makroekonomik Değişkenler

Finans teorisinde, piyasaların etkin olması sonucu finansal varlıkların fiyatlarındaki değişkenliğin ilgili makroekonomik değişkenlerin beklenen değerleri ile açıklanabileceği yer almaktadır. Hisse senedi fiyatları ve makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkinin çıkış noktası hisse senedi değerlemesinde yeri olan kar paylarının ve iskonto oranının reel ekonomik değişkenlerden etkilenmesidir. Makroekonomik değişkenler ile hisse senedi getirileri arasında ilişki olduğu ve olmadığı yönünde farklı görüşler bulunmaktadır. Makroekonomik değişkenlerin hisse senedi fiyatlarını etkilediği yönünde sonuçlar bulan çalışmalar yanında, hisse senedi fiyatlarında meydana gelen hareketlerin nedeninin makro ekonomik faktörlerden kaynaklanmadığını, bunun nedeninin spekülatif hareketler olduğu ifade eden çalışmalarda bulunmaktadır.

Enflasyon; fiyatlar genel düzeyindeki sürekli artışlardır. Fiyatlar genel düzeyi; ekonomideki tüm fiyatların ağırlıklı ortalamasıdır. Enflasyon kavramından tüm fiyatların yükseleceği anlamı çıkarılmamalıdır, fiyatların çoğu yükselirken daha az bir kısmı aşağı düşebilir. Enflasyon oranı, fiyatlar genel düzeyinde belirli bir dönemde ortaya çıkan yüzde artıştır. Enflasyon kavramının karşıtı deflasyon ise fiyatlar genel düzeyindeki sürekli azalışlar olarak tanımlanır. Enflasyon ve deflasyon arasındaki sınır bölgede ise her ülkenin arzu ettiği fiyat istikrarı yer alır. Yani fiyatlar genel düzeyinde iniş ve çıkışların yaşanmadığı, arzu edilen bir durum için fiyat istikrarı tanımlaması kullanılır.

Reel gelir, gelirimizin satın alma gücüdür. Diğer bir ifadeyle, gelirimizin satın alabileceği mal ve hizmet miktarıdır. Ekonomistler beklenmeyen enflasyonun aslında gelirin yeniden dağılım problemi olduğu üzerine tartışırlar. Çünkü beklenmeyen (öngörülmeyen) enflasyon reel geliri bazı insanlardan ötekilerine aktarmaktadır. İnsanlar enflasyonu doğru tahmin edebildiklerinde bunun için gerekli önlemleri almaya çalışırlar ve böylece gelirin yeniden dağılım etkisini azaltırlar. Enflasyondan en çok zarar görenler sabit geliri olan insanlardır. Çünkü onların gelirleri esnek değildir. Enflasyon belirli zamanlar için sabit getiri sağlayan nominal değerli varlıkların reel değerini düşürmektedir.

Enflasyon tahmin edilebildiğinde bireyler ve firmalar enflasyondan kendilerini korumak için çeşitli davranışlarda bulunacaklardır. Hayat pahalılığını ayarlama girişimlerimiz, kendimizi enflasyondan koruma yöntemlerinden biridir. Bunun dışında başka araçlar da kullanılır. Örneğin, bankaların kredi kullananlar için hazırladığı ve mevduat sahipleri için önerdiği TÜFE + % 10 formülü kendilerini enflasyondan koruma yöntemidir. Eğer banka verdiği krediden % 10 oranında bir kazanç istiyor ve enflasyon oranının da % 20 olması bekleniyorsa, banka % 30 faizle ödünç vermekle arzuladığı getiriyi elde edecektir. Eğer enflasyon oranı % 20 düzeyinde gerçekleşirse ne banka ne de ödünç alan enflasyondan zarar görecektir.

Enflasyonun sonuçları gelir dağılımı üzerindeki etkilerini çok aşar. Enflasyon beklenilse bile, bireylerin ve firmaların kendilerini enflasyonun etkilerinden korumak için girişimlerde bulunmaları kaynak israfıdır. Çünkü ekonomik birim emek zamanını ve enerjisini harcamaktadır.

Fiyat endeksleri, fiyatlar genel düzeyinin izlenmesi amacıyla hesaplanırlar ve bu endekslerin sürekli ve önemli ölçüde yükselmesi enflasyon olarak tanımlanır. Enflasyon, reel borçlanma maliyetini ve kredi vererek elde edilen reel getiriyi etkilemektedir. Bununla birlikte, enflasyon, borsada oynaklığa ve gelecekteki fiyat değişimlerinin tahmin edilebilirliğinde azalmaya neden olmaktadır . Literatüre bakıldığında hisse senetleri ile enflasyon arasındaki ilişki ile ilgili olarak farklı görüşlerin olduğu söylenebilir.

Finansal varlıkların fiyatları enflasyondan farklı derecelerde etkilenmektedir. Sabit getirili varlıkların fiyatlarında, enflasyonun etkisi şiddetli görülmesine rağmen; hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisi tartışmalıdır. Hisse senetleri ile enflasyon arasındaki ilişkinin varlığı ve yönü ile ilgili görüşler farklıdır. Bir görüşe göre, hisse senetleri enflasyona karşı dirençli varlıklardır. Enflasyon oranında meydana gelen artış şirketlerin satışlarını, kârlarını dolayısıyla da temettülerini artırmaktadır. Hisse senetleri, sahiplerine ortaklık hakları sağladığı için şirketin aktiflerinin enflasyon nedeni ile artan değerleri de ortaklara bir koruma sağlamaktadır. Bu bağlamda hisse senedi getirileri ile enflasyon arasındaki söz konusu ilişki genel olarak Fisher Hipotezi ile açıklanmaya çalışılmıştır. Fisher hipotezine göre, reel oranlar ve enflasyon birbirinden bağımsız hareket etmektedir. Çünkü ekonominin reel ve parasal sektörleri birbirinden bağımsızdır. Ancak Fisher ekonomide nominal oranların enflasyon ile bire bir ilişkili olduğunu da ifade etmektedir. Bu nedenle hisse senetleri getirileri ile enflasyon aynı yönlü hareket etmelidir.

Öte yandan Geske ve Roll (1983), hisse senetlerinin makroekonomik olaylar zinciri ile dolaylı olarak enflasyondaki değişime neden olduğunu savunmaktadır. Reel faaliyetlerdeki azalma bütçe açıklarının artmasına ve dolayısıyla da para arzında artışa neden olmaktadır. Hisse senedi getirilerinde meydana gelen düşüşler reel faaliyetlerdeki azalmalara işaret etmektedir. Böylece Geske ve Roll, reel faaliyetler veya hisse senedi ile enflasyon arasındaki negatif ilişkinin Merkez Bankası müdahaleleri ile geliştiğini ifade etmektedir. Bir başka görüşe göre, rekabetçi bir ekonomide enflasyon, firmaların üretim maliyetlerini artırmaktadır. Böylece gelecekte nakit akımlarının azalmasına yol açmaktadır. Dolayısıyla enflasyon ile hisse senedi fiyatları arasında negatif bir ilişki ortaya çıkmaktadır.

Bir yaklaşımda ise hisse senetleri enflasyona bir tedbir olarak değerlendirilmektedir. Bunun arkasındaki gerekçe, hisse senetlerinin şirket aktifleri üzerinde bazı haklar sağlamasıdır. Enflasyonist bir ortamda adı geçen haklar ile elde edilecek katma değer yukarı doğru revize edilecektir. Bu sebeple enflasyon karşısında hisse senedi fiyatlarındaki orantılı artış hisse senedi reel getiri düzeyini etkilemeyecektir. Bununla birlikte şirketin sahip olduğu parasal değerler fiyatlardaki dalgalanmalardan bağımsız olacaktır. Bazı araştırmacılara göre, enflasyondaki artış nominal risksiz faiz oranını arttırarak değerleme modelinde indirgeme oranını büyütmektedir. Bu durumda eğer nakit girişleri aynı oranda artarsa enflasyonun negatif etkisi ortadan kalkacaktır. Ancak bu nakit girişlerinin kısa vadede görülme olasılığı düşüktür. Buradan hareketle enflasyon ile hisse senedi fiyatları arasında negatif bir ilişkinin var olduğu söylenebilir.

Döviz kuru, bir ülke parasının diğer bir başka ülke parası cinsinden ifadesidir. Ülkeler arasındaki ekonomik ilişkiler yönetilirken ödeme konusu önemli bir unsurdur. Ödemelerde ticarete taraf ülkelerden hangisinin parasının kullanılacağı ya da bunlar dışındaki başka bir ülkenin para biriminin kullanılması ve bunun değerinin belirlenmesi sorunu önem arz etmektedir. Burada ülkeler arasındaki milli paraların değerlerinin karşılaştırılmasında döviz kuru kavramı ortaya çıkmaktadır. Nominal döviz kuru, bir ülke parasını doğrudan başka bir ülke parasına oranlanması ile elde edilir. Ancak bu formül biraz daha revize edilerek farklı döviz kuru tanımları ortaya konulabilir.

Reel döviz kuru; nominal döviz kurunun, yabancı ülke fiyat düzeyinin ulusal fiyat düzeyine oranın çarpımı ile elde edilir. Döviz kuru kavramına ilişkin farklı ayrımlar ortaya konulabilir. Bu ayrımlardan bir diğeri düz kur ve çapraz kur şeklinde yapılabilir. Düz kur denildiğinde bir ülke parasının diğer ülke paraları ile ilişkisi yani nispi oranı kastedilmektedir. Çapraz kur ise iki ülkenin para birimlerinin doğrudan nispi oranları yerine, bu para birimlerinin bir başka ülke para birimi cinsinden nispi oranlarını gösterir.

Döviz kuruna ilişkin ayrımlardan sonra, ortaya konulacak döviz kurunun nasıl ifade edilmesi gerektiği konusu önem kazanmaktadır. İlk olarak, döviz kuru bir birim yabancı para karşılığı ulusal para miktarı olarak ifade edilebilir. Bu durumda döviz kurundaki bir düşme ulusal paranın değerlenmesini, döviz kurundaki bir yükselme ise ulusal paranın değer kaybetmesi şeklinde ifade edilebilir. Bir diğer ifade şekli ise bir birim ulusal para karşılığı yabancı para miktarı olarak ifade edilebilir. Bu durumda ise döviz kurundaki bir düşüş ulusal paranın değer kaybını ve döviz kurundaki bir yükselme ise ulusal paranın değerlenmesini yansıtır.

Döviz kurunun değerinin belirlenmesi farklı döviz kuru sistemleri içerisinde farklı şekillerde olabilmektedir. Tam esnek ya da serbest döviz kuru sistemi ve sabit döviz kur sistemi temel ve birbirinin tam tersi iki farklı kur sistemi olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu iki kur rejimi ilgili otorite tarafından kredibilite ve esneklik arasındaki tercihleri yansıtacak şekilde değerlendirmeye alınır. Serbest ya da tam esnek döviz kuru sistemi, ülke parasının değerinin döviz arz ve talebi koşulları altında serbest bir şekilde piyasada belirlenmesine dayanan bir kur rejimidir.

Sabit döviz kur sistemi ise bir ülke parasının değerinin yabancı bir ülke parasına veya yabancı ülke paralarından oluşan bir sepete sabitlenmesi durumudur. Sabit döviz kur sistemi, döviz piyasasındaki esnekliği azaltmaktadır.

Döviz kuru kavramından bahsederken bu kavrama ilişkin sıklıkla karşılaşabilecek iki önemli kavram vardır. Bu kavramlar devalüasyon ve revalüasyon kavramlarıdır. Bu kavramlar, sabit döviz kuru sisteminin geçerli olduğu durumlarda ortaya çıkar. Devalüasyon, ulusal paranın yabancı para birimleri karşısındaki değer kaybıdır. Revalüasyon ise resmi makamlar tarafından ulusal paranın yabancı paralar karşısındaki değer kazanımıdır.

Döviz kuru ve hisse senedi fiyatları veya hisse senedi getirileri arasındaki ilişki, tasarruf sahipleri, yatırımcılar, finansal piyasalardaki diğer katılımcılar ve politika yapıcıların ilgisini çekmektedir. Döviz kuru ile hisse senedi fiyatları arasındaki nedensellik ilişkisinin yönünün belirlenmesi, hükûmetlerin konu ile ilgili politikalarının nasıl şekillendirilmesi gerektiği konusunda bilgi sağlamak yanında; yatırımcı kararları acısından önemli bilgiler sunmaktadır. Dövizde yaşanan bir talep artışı diğer yatırım araçlarından kaçışa yol açmaktadır. Tam da bu nedenle döviz kurlarındaki değişimin hisse senedi fiyatlarını etkilemesi beklenmektedir.

Faiz oranı, herhangi bir nedenle ertelenen bir TL’lik nakdi ödemenin bedeli olup gelecekte yapılacak ödeme ile şimdiki ödeme arasındaki oransal farktır. Makroekonomik analizlerde faiz oranının hangi anlamda kullanıldığı ve faiz oranındaki değişmelerin nasıl anlaşılması gerektiği açıklanması gereken bir konudur.

Faiz oranının yükselmesi borçlanma maliyetini arttırır. Bu hem konut ve tüketici kredisiyle ev ya da araba almak isteyenleri hem de taksitle dayanıklı tüketim malları almak isteyenleri güç durumda bırakır. Yüksek faizler yatırımı öz kaynakları ile finanse etmeyi planlayan bir girişimci üzerinde bile caydırıcı etki yapar. Zira bir yatırımın yapılması için en azından faiz oranına eşit ya da ondan daha yüksek oranda bir kâr beklentisi olmalıdır. Sonuç olarak, faiz oranlarındaki yukarı veya aşağı doğru herhangi bir değişmenin herkesin finansal planlarını bozduğunu ve gerek tasarruf sahipleri ve gerekse de her türlü amaç için kredi talep edenler açısından tesadüfi kazançlar ve kayıplar doğurduğu açıktır.

Faiz oranlarının şirket kârları üzerinde iki etkisi vardır: Bunlardan birincisi, faiz giderdir. Bu nedenle faiz oranları artarken, şirket karları azalır. İkinci olarak ise, faiz oranları ekonomik faaliyetleri etkileyerek şirket kârlarını etkilemektedir. Faiz oranlarının, şirket karları üzerindeki etkilerinden dolayı hisse senedi fiyatları da etkilenmektedir. Faiz oranları yükseldiğinde; yatırımcılar, tahvillerden daha fazla getiri elde edebileceklerini düşünerek yatırım yapmış oldukları hisse senetlerini satıp tahvil piyasasına yönelmektedirler. Bu davranış, hisse senetlerinin fiyatlarını düşürücü etki yapmaktadır.

Faiz oranlarındaki bir artış, yatırımcının kar payı veya sermaye kazancı olarak elde etmeyi beklediği gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini düşürür. Diğer yandan, faiz oranlarındaki artış, tahvil fiyatlarını düşürür. Böylece faiz oranlarındaki bir artış, tahvil satın alımlarında bir artış, buna karşın hisse senetlerine olan talepte bir azalış meydana getirir. Çünkü hisse senedi yatırımcısını yatırıma yönelten faktörlerden en önemlisi, hisse senedinden beklediği getirinin, faiz oranından yüksek olmasıdır.

Faiz oranı ile hisse senedi getirisi arasındaki ilişki negatif yönlüdür. Faiz oranlarındaki değişim hisse senedi fiyatlarını iki şekilde etkilemektedir. Bunlardan ilkinde, faiz oranlarının firmaların nakit akımlarını kapitalize etmekte kullandıkları iskonto oranını etkilemektedir. İkincisinde ise firmaların gelecekteki nakit akımı beklentilerini değiştirmektedir. Faiz oranı piyasalarda en yakından izlenen ve ekonominin geneline olan bakışı en iyi yansıtan makroekonomik değişkenlerden biridir.

Reel ekonomik faaliyetlerin göstergesi olarak en çok kullanılan değişkenler; milli gelir, sanayi üretimi ve yatırımlardır. Gayrisafi yurt içi hasıla GSYH veya sanayi üretiminin gelecekteki değeri ile hisse senedi getirisi arasında pozitif ilişki mevcuttur. Bunun sebebi ise hisse senedi getirisinin gelecekteki nakit akımına bağlı olmasıdır. Ekonomik faaliyetlerdeki artış firmaların gelirlerini, dolayısıyla net değerlerini arttıracağından hisse senetleri getirileri ile ekonomik faaliyetler arasında pozitif yönlü bir ilişki beklenmelidir. Bir ekonomide reel gelir arttıkça, o ekonomide yaşayan bireylerin gelirlerinde de bir artış meydana gelecektir. Gelirlerinde artış olan bireyler ihtiyaçlarını tatmin etmek amacıyla daha fazla mal ve hizmet talebinde bulunacaklardır. Böylece, toplam talepte meydana gelen artış, firmaların satışlarını dolayısıyla da kârlarını arttıracaktır. Firmaların durumlarını yakından takip eden yatırımcılar, söz konusu firmaların hisse senetlerine yatırım yaparak hisse senetlerine olan talebi arttıracaklardır. Bunun sonucunda hisse senedinin fiyatı yükselecektir.

Hisse senedi piyasası getirileri ile reel ekonomik faaliyetler arasındaki ilişki finans teorisinde sıklıkla araştırılan bir konudur. Hisse senedi getirilerinin reel ekonomik faaliyetler ile dolaylı ilişkisi, hisse senedi yatırımlarının kişisel servetlere olan katkısı ile ilişkilendirilmektedir. Öte yandan, yatırım tutarları, izleyen dönemlerin karlarını ve nakit akışlarını etkilediğinden, cari dönemin hisse senedi getirileri gelecek dönemdeki nakit akışları ile dolaylı biçimde ilişkilendirilmektedir. Geleceğe ilişkin yüksek düzeyde nakit akışı beklentisi ise hisse senedi fiyatlarına artış olarak yansıyacaktır. Böylece, hisse senedi fiyatlarının cari düzeyi, gelecekteki sanayi üretimi seviyesi konusunda bilgi sağlayan bir öncü gösterge hâline gelecektir. Finansal sistemin gelişmesi ile ekonomik büyüme birbiriyle ilişkilidir ve sermaye piyasasından elde edilebilecek olan kazançlarla ekonomik büyüme arasında pozitif bir ilişki bulunmaktadır.

Fama (1981), çalışmasında, hisse senedi getirileriyle reel ekonomik faaliyet, para arzı ve enflasyon arasındaki ilişkiyi ABD için 1954-1976 döneminde yıllık verileri kullanarak incelemiştir. Bu çalışmanın sonucu olarak; yazar, hisse senedi getirileri ile reel ekonomik faaliyet arasında anlamlı pozitif bir ilişki olduğunu bulmuştur. Kaul (1986), ABD, Kanada, Almanya ve İngiltere için yapmış olduğu çalışmasında, hisse senedi getirileri ve reel ekonomik faaliyet arasındaki ilişkinin pozitif olduğunu göstermiştir. Ayrıca, Kaul (1986), enflasyon ile cari ve gelecek reel ekonomik faaliyet değişkenleri arasındaki ilişkinin negatif olduğunu göstermiştir. Mukherje ve Naka (1995) yapmış oldukları çalışmada, Japonya’da sanayi üretim endeksi ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişkinin pozitif olduğunu bulmuşlardır. Bir diğer çalışmada Muradoğlu ve arkadaşları. (2000), Meksika ve Hindistan’da hisse senedi getirileri ile reel ekonomik faaliyet arasında anlamlı pozitif bir ilişki olduğunu bulmuştur.