Proje Analizi ve Değerlendirme Dersi 6. Ünite Özet

Giriş

Projelerin finansmanı konusunda öncelikli olarak yapılması gereken, projelerin hayata geçirilebilmesi için gereksinim duyulan fon ihtiyacının belirlenmesi ve daha sonra bu fonların nereden ve hangi koşullar ile sağlanacağına karar verilmesidir. Finans yöneticileri ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini minimum yapacak bir finansman bileşimini kullanarak projenin yapılabilir olmasını sağlayabilir ve projenin karlılığını artırabilir. İşletme finansman kaynakları kısa, orta ve uzun vadeli finansman kaynakları olarak ayrılmaktadır. Finansman kaynakları vade uzadıkça kaynak maliyetini arttırır. Finansman ihtiyaçlarının önceden belirlenmesi en uygun finansman kaynağının bulunması son derece önemlidir.

Finansman Kaynakları

Kısa Vadeli Finansman Kaynakları:

• Ticari Krediler
• Kısa Vadeli Banka Kredileri
• Alınan Avanslar
• Stoklar Karşılığı Kısa Vadeli Kredi
• Finansman Bonosu
• Factoring
• Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler (Menkulleştirme)
• Diğer (gider tahakkukları, ödenecek vergi, resim ve harçlar, ana işletmeden alınan kısa vadeli krediler, depozito ve teminatlar vb.)

Orta Vadeli Finansman Kaynaklar

• Orta Vadeli Ticari Krediler
• Orta Vadeli Banka Kredileri
• Rotatif Krediler
• Forfaiting
• Finansal Kiralama (Leasing)

Uzun Vadeli Finansman Kaynakları

• Uzun Vadeli Banka Kredileri
• Öz sermaye (Hisse Senetleri)
• Dağıtılmayan Karlar (Otofinansman)
• Risk Sermayesi
• Tahvil

Kısa vadeli yabancı kaynaklar bir yıl içerisinde ödenmesi gereken borçlardır. Vade uyumu açısında kısa vadeli finansman kaynakları işletme sermayesinin yani döner varlıkların finansmanında kullanılmalıdır. Döner varlıklar 1 yıl içerisinde kendini yenileyebilen varlıklardır.

Ticari krediler, işletmelerin kredili mal alımından dolayı ortaya çıkmaktadır. Satıcı işletme kredili mal satımlarında belirli bir vade farkı uygulamasa da bu tür kredilerin işletmeye belirli bir maliyeti olabilmektedir. (bkz sayfa 113 teki formül)

Kısa vadeli ticari kredilerin özellikleri şu şekilde sıralanabilir:

• İşletmeler ticari kredileri daha kolay bir şekilde elde edebilmektedirler.
• Kredi kullanımındaki prosedür finansal kredilere göre çok daha azdır.
• Ticari kredi miktarı tüketim mallarında daha düşüktür.
• Satıcı işletmenin mali yapısının güçlü olması daha fazla kredili satış yapmasına olanak sağlamaktadır.
• Satışların durgun olduğu dönemlerde işletmeler satışlarını artırmak için daha fazla kredili satışa yönelmektedirler.
• Satıcı işletmenin peşin iskonto uygulaması işletmeleri peşin mal alımına teşvik ettiği için ticari kredi miktarını da azaltabilmektedir.
• Satıcı işletmenin vade farkı uygulaması durumunda ticari kredinin maliyeti artacaktır.

Kısa vadeli banka kredileri, işletmelerin işletme sermayesi ihtiyaçlarını karşılamada ticari kredilerden sonra en yoğun olarak kullandıkları finansman çeşidi banka kredileridir. Alınan avanslar, İşletmeler gelecekte yapacakları mal veya hizmet sunumu karşılığında alıcıdan ön ödeme talep edebilirler. Bu şekilde alınan avanslar, mal veya hizmetin sunumu ile geri ödenecektir.

İşletmeler stokları karşılık göstererek bankalardan kısa vadeli finansman sağlayabilirler. Finansman bonosu büyük işletmelerin kısa vadeli finansman ihtiyacını karşılamak amacıyla çıkarmış oldukları kısa vadeli borçlanma senetleridir. Teminatsız olarak çıkarılan finansman bonoları iskontolu olarak satılmaktadır. Türkiye’de A, B, C, E ve F tipi olmak üzere beş çeşit tasarruf bonosu ihraç edilebilir. Bunlar;

A Tipi: Garanti kaydı taşımayan finansman bonoları,

B Tipi: Banka kredisi ile desteklenmiş olan finansman bonoları,

C Tipi: Banka garantisi taşıyan finansman bonoları, E Tipi: Hazine garantisi olan finansman bonoları,

F Tipi: Anonim şirketin müşterek ve müteselsil kefil sıfatıyla ödeme taahhüdü taşıyan finansman bonolarını içermektedir.

Bir finansman bonosunun satış fiyatı bileşik iskonto yöntemine göre hesaplanabilmektedir. (bkz sayfa 115 teki formül)

Bir finansman bonosunun işletmeye maliyeti bononun çıkarılması ile ilgili giderler, iskonto oranı ve bononun vadesinden etkilenmektedir. Finansman bonosunun maliyeti hesaplanabilmektedir. (bkz sayfa 116 daki formül)

Factoring, işletmelerin kısa vadeli satışlardan doğan alacaklarını vadesinden önce tahsil etmek amacıyla factor adı verilen kuruluşa temlik etmeleri ve factor’ün de ön ödemede bulunduğu kısa vadeli bir finansman yöntemidir. Factoring işleminin, yararlanan işletmeler açısından hizmet bedeli karşılığı ödenen komisyon gideri ve iskonto bedeli olarak ödenen faiz gideri olmak üzere iki tür maliyeti söz konusudur.

Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler (VDMK), alacakların karşılık gösterilerek menkul kıymet ihraç edilmesini ifade etmektedir. Türkiye’de alacakların %90’nına kadar VDMK ihraç edilmekte ve 6 gün içerisinde satılmayanlar ve aracı kuruluş tarafından da alınmayanlar iptal edilmektedir. Ülkemizde sadece alacaklar karşılığında ihraç edilecek VDMK’ler düzenlenmiştir. Bankalar, genel finans ortakları, finansal kiralamaya yetkili kuruluşlar, finansman şirketleri ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları VDMK ihraç edebilirler. Türkiye’de tüketici kredilerine bağlı olarak VDMK ihracı belirsiz bir süre için yasaklanmıştır. Varlığa dayalı menkul kıymetlerin satış fiyatı hesaplanabilmektedir. (bkz sayfa 117 deki formül)

Orta vadeli finansman kaynakları vadesi 1 ile 5 yıl arasında olan kaynakları ifade etmektedir. Bu tür kaynaklar genellikle tevsii, yenileme ve modernizasyon yatırımları için kullanılmaktadır. Orta Vadeli Banka Kredileri, İşletmelerin yatırımların finansmanı için bankalardan elde ettikleri orta vadeli kredileri ifade etmektedir. Bu kredilerde vade, kısa vadeli yabancı kaynaklara göre daha uzun olduğu için maliyeti de göreceli olarak daha yüksektir. (bkz sayfa 118 deki formül)

Rotatif krediler, işletmelerin yatırım mallarının finansmanı için gereksinim duyduğu fonları ticari bankalardan açık hesap şeklinde elde etmesini sağlayan orta vadeli bir finansman yöntemidir. Belirli bir vadenin olmaması nedeniyle işletmelere ödemelerinde esneklik sağlamaktadır.

Forfaiting mal ve hizmet ihracatından doğan ve uygulamada bir banka garantisinde bulunan senetli veya senetsiz orta vadeli alacakların vadesinden önce forfaiter adı verilen bir kuruluşa veya bankaya satılarak tahsil edilmesini sağlayan orta vadeli bir finansman yöntemidir. Forfaiting işlemi sonucu alacaklı işletmenin eline geçecek olan tutar hesaplanabilmektedir. (bkz sayfa 119 daki formül)

Leasing, belirli bir süre için kiracı ve leasing şirketi (kiralayan) arasında imzalanan, kiracının almak istediği malı (makine-teçhizat) leasing şirketine bildirmesi ile leasing şirketinin malı satın aldığı ve mülkiyeti kendisinde kalmak şartıyla belirli bir kira bedeli karşılığında kullanım hakkını kiralayan işletmeye devrettiği orta vadeli bir finansman yöntemidir. Leasing işleminde kira ödemelerinin hesaplanmasında aşağıda belirtilen anüite formülü kullanılmaktadır. (bkz sayfa 120 deki formül)

Bir işlemin finansal kiralama sayılabilmesi için aşağıda belirtilen şartlardan en az birini sağlaması gerekmektedir.

• Kiralamaya konu malın kiralama süresi sonunda kiralayan işletmeye devir edilmesi,
• Kiracıya, vade sonunda ilgili malı rayiç bedelinden daha düşük bir değerle satın alma hakkı tanınması,
• Kiralama süresinin, kiraya konu malın ekonomik ömrünün %80’inden daha fazlasını içermesi,
• Kira ödemelerinin bugünkü değerleri toplamının ilgili malın rayiç bedelinin %90’ından daha fazla olmasıdır.

Uzun vadeli finansman kaynakları öz kaynaklar ve uzun vadeli yabancı kaynaklar olarak iki gruba ayrılabilir.

Uzun vadeli yabancı kaynağın maliyeti öz sermaye maliyetinden düşüktür. Fakat uzun vade, gelecek ile ilgili belirsizliği dolayısıyla daha maliyetli olmaktadır.

Uzun vadeli yabancı kaynağa ilişkin muhtemel ödeme planları şunlar olabilir:

• Faiz ve anapara ödemelerinin vadenin sonunda toplu olarak yapılması,
• Faizlerin yıllık olarak anaparanın ise vade sonunda ödenmesi,
• Toplam borcun anapara taksitlerini ve faizleri içerecek şekilde aylık, üç aylık, alt aylık veya yıllık gibi dönemlerde eşit taksitler halinde yapılması,
• Faizlerin yıllık olarak, anaparanın ise yıllık eşit taksitler halinde yapılması olarak sayılabilir.

Öz sermaye işletmenin kuruluşunda (hissedarlar) tarafından ortaklık amacıyla işletmeye sağlanan sürekli fon kaynaklarını ifade eden uzun vadeli bir finansmandır. Halka açık bir işletmede hissedarların getiri beklentisi karşılanmaz ise hissedarlar ellerindeki işletmenin hisse senetlerini satma ve katlandıkları risk ölçüsünde daha fazla getiri elde edebilecekleri alanlara veya hisse senetlerine yatırım yapma eğiliminde olacaklardır. Hissedarlar işletmeye yabancı kaynak sağlayanlara göre daha fazla riske katlanmaktadır.

İşletme ömrünün sınırsız olduğu varsayıldığında işletmenin hisse senedinin piyasa fiyatı hesaplanmaktadır. (bkz sayfa 122 deki formül)

Rüçhan hakkı, mevcut hissedarlara yeni çıkacak hisse senetlerinden mevcut payları ile orantılı olarak öncelikli alım hakkı vermektedir. Halka açılmayı ve ortak portföyünü artırmak isteyen bir işletme çıkarılacak yeni hisse senetleri için ortakların rüçhan haklarının kullanılmasını yasaklayabilir. (bkz sayfa 123 teki formül)

Hisse senedi yoluyla finansman sağlamanın hisse senedi ihraç eden işletme açısından da birçok faydaları ve sakıncaları vardır. Faydalarını şu şekilde özetleyebiliriz:

• Öz sermaye yoluyla finansman sağlandığında işletme herhangi bir faiz ve anapara geri ödemesi yapmak zorunda kalmaz.
• Öz sermayenin herhangi bir vadesi yoktur.
• İşletmenin daha düşük maliyetle borçlanmasına imkân sağlar.
• Öz sermaye ile finansmanın finansal riski düşüktür.

Sakıncaları ise,

• Yeni hisse senedi çıkartılması işletme yönetiminin ve denetimini kaybedilmesine neden olabilir.
• Öz sermaye yoluyla finansmanın maliyeti yabancı kaynak maliyetine göre daha yüksektir.
• Kar payları, tahvil faiz giderinde olduğu gibi vergi matrahından düşülemez.
• Hisse senedi ihraç giderleri tahvil ihraç giderlerinden daha yüksek olabilir.

Dağıtılmayan karlar (Otofinansman), işletmeler karlarının bir kısmını hissedarlara dağıtmayıp işletmede alıkoyabilir ve bu fonları projelerin finansmanında kullanarak uzun vadeli finansman elde edebilir. Otofinansman açık otofinansman ve gizli otofinansman şeklinde gerçekleşebilir.

Dağıtılmayan karların da bir maliyeti vardır. Dağıtılmayan karların maliyeti aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır.

kre= ke (1-t)

kre= Otofinansman veya dağıtılmayan karların maliyeti

ke= Öz sermaye maliyeti

t = Ortağın marjinal gelir vergisi dilimi

Risk sermayesi, genellikle teknolojiye dayalı bir iş kurma fikrine ve gerekli girişimcilik yeteneğine sahip olan fakat yeterli finansmanı olmayan kişilere fikirlerini gerçeğe dönüştürmek için gerekli finansmanı bulma imkanı yaratan uzun vadeli bir finansman modeli olarak tanımlanmaktadır. (S:125, Tablo 6.1) Buna göre risk sermayesi yatırımları 4 aşama olarak ele alınmaktadır. Bunlar; fonların sağlanması, yatırım önerilerinin toplanması ve değerlendirilmesi, ortaklık payının belirlenmesi ve yatırımdan çıkış.

Tahvil anonim şirketlerin ve kamu iktisadi kuruluşlarının ihraç ettikleri uzun vadeli borçlanma senetleridir. Tahvil uzun vadeli borçlanma senedi olarak tanımlansa da orta vadeli finansman kaynakları içerisinde de yer almaktadır. Tahvil yoluyla finansman sağlamanın işletmeler açısından sağladığı avantajlar şu şekilde özetlenebilir:

• Bir borçlanma senedi olması dolayısıyla ortaklık hakkı vermez.
• İşletmeler daha az vergi ödemektedirler.
• Tahvil ihraç ederek finansman sağlamanın maliyeti hisse senedi ihraç ederek finansman sağlamanın maliyetinden daha düşüktür.
• Finansman işletmenin öz sermaye karlılığını artırabilir.
• Yatırımcı açısından tahvil yatırımı hisse senedi yatırımına göre daha az risklidir.

Dezavantajları ise;

• Tahvil çıkarımı uzun zaman almakta ve ihraç giderleri maliyeti artırmaktadır.
• Tahvil ihraç edildiğinde işletme borcunun toplam kaynaklar içerisindeki payı artacak ve böylece işletmenin başka kaynaklardan borçlanma imkânı sınırlanacaktır.
• Tahvil çıkarımından sadece büyük işletmeler faydalanabilmektedir.

İşletmenin Yabancı Kaynak ve Özkaynak Tercihi

Yabancı kaynak maliyeti öz kaynak maliyetinden daha düşük olduğu için işletme belirli bir orana kadar (hissedarların ve kredi sağlayanların risk algılamasını değiştirmeyecek düzeyde) daha ucuz olan yabancı kaynağı kullanarak öz sermaye karlılığını artırabilir. Fakat daha ucuz olmasına rağmen yabancı kaynak kullanımı her zaman işletmenin karlılığını artırmamaktadır. Karlılığın artırılması bazı koşulların sağlanmasına bağlıdır. Eğer kullanılan yabancı kaynak verimli bir şekilde kullanılmaz veya yatırımlardan yeterli düzeyde Faiz ve Vergi Öncesi Kar (FVÖK) elde edilmez ise yabancı kaynak kullanımı ters etki yapacak ve öz sermaye karlılığını düşürecektir.

Yabancı kaynak kullanmasının işletmeye bazı avantaj ve dezavantajları söz konusudur. Bunları şu şekilde özetleyebiliriz:

1. Yabancı kaynağın vergi sonrası maliyeti düşmektedir.
2. Yabancı kaynak kullanımı işletmenin hisse başına karını artırabilir.
3. Mevcut ortaklar yönetimi ellerinde tutarlar.
4. İşletmeler satışlar düştüğünde faiz ve anapara geri ödemelerini karşılayacak fonu elde edemeyebilir.
5. Kredi verenler işletmeye bazı sınırlamalar getirebilir.
6. Yabancı kaynak kullanımının artması işletmenin finansal riskini artıracağı için yeni borçlanmaların maliyeti de buna bağlı olarak artabilecektir.

Sermaye Maliyeti

Bir firmanın kaynak toplamı öz sermaye ve yabancı kaynaklardan oluşmaktadır. Gerekli finansman ihtiyacının yabancı kaynaklar yerine öz sermaye ile karşılanması işletmenin finansman riskini düşürecektir. Bunun nedeni, öz sermaye yoluyla sağlanan finansmanın geri ödenme zorunluluğunun olmamasıdır. Bir firmanın ortalama sermaye maliyeti ne kadar düşükse belirli bir proje için istenen getiri oranı da o ölçüde daha düşük olmaktadır.

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

Finansman kaynaklarının maliyetleri ve toplam kaynaklar içerisindeki payları dikkate alınarak firmanın ortalama sermaye maliyeti hesaplanmaktadır. (bkz sayfa 129 daki formül)

Finans yöneticileri borcun avantajı ve dezavantajı arasında bir denge oluşturmalıdır. Bu durum, firmanın yabancı kaynak kullanımını belirli bir noktaya kadar artırabileceğini ve böylece ortalama sermaye maliyetini düşürebileceğini belirtmektedir.

Bütçeleme

Tahmini veriler bilimsel yöntemler kullanılarak elde edilen bütçeler geleceğe yönelik olduğu için büyük ölçüde tahminidir. Bütçelemenin Temel İlkeleri:

1. Yönetimin Desteği
2. Katılım
3. Örgütsel Uyum
4. Esneklik
5. Sorumluluk Muhasebesi
6. Gerçekçilik
7. Amaca Yönlendirme
8. Tam İletişim
9. Zaman uygunluk
10. İzleme

İşletme açısından ilk önce satış bütçesi, son olarak nakit bütçesini hazırlanmaktadır. Bütçe Türleri:

1. Satış bütçesi,
2. Üretim bütçesi,
3. Direkt ilk madde ve malzeme bütçesi,
4. Direkt işçilik bütçesi,
5. Genel üretim giderleri bütçesi,
6. Faaliyet giderleri bütçesi,
7. Yatırım bütçesi ve
8. Nakit bütçesidir.

Nakit bütçesi, işletmenin belirlenen dönem içerisindeki tüm nakit giriş ve çıkış tahminlerinin gösterildiği tablodur. Nakit bütçesinde ilk önce peşin satışlar, alacak tahsilatları ve diğer nakit girişleri yer almaktadır. Bundan sonra ise peşin mal alımları, kira ödemeleri, faiz, ücret, vergi, kar payı vb. gibi nakit çıkışlarına yer verilmektedir. Nakit giriş ve çıkışları alt alta yazıldıktan sonra dönemin net nakit akımı ortaya çıkmaktadır. Nakit bütçesindeki tahminlerin ve dolayısıyla bütçenin doğru olması öncelikle gelecekteki satış tutarının doğru tespit edilmesine bağlıdır. Nakit bütçesinde önemli olan nakit girişleri olduğu için kredili satışların vadesine bağlı olarak ne zaman tahsil edileceği bütçede gösterilmektedir.