Finansal Yönetim 2 Dersi 6. Ünite Özet

İşletmelerin Büyümesi

İşletmelerin büyüklükleri; büyüme hızları, öz sermaye miktarı, satış hacmi, üretim değeri, çalıştırılan işçi sayısı, aktiflerinin tutarı, sağladıkları kâr gibi çeşitli göstergelerle ölçülür. Büyüme; iç ve dış büyüme olarak iki şekilde olabilir.

İç büyüme, işletmelerin normal faaliyetleri sonucu oluşturdukları ya da dışarıdan sağladıkları kaynakları yeni yatırımlara yönelterek gerçekleştirdikleri büyümelerdir. İç büyüme satışların artırılması, ürün ve hizmet yelpazesinin genişletilmesi ve benzer yollarla olabilir. İç büyümenin önündeki engel kaynak yetersizliğidir.

Dış büyüme, bir işletmenin diğer bir işletme veya işletmelerin tamamını veya bir bölümünü ele geçirerek veya yönetimlerini denetim altına alarak büyümesidir. Birleşme yoluyla büyüme adı da verilmektedir. Esas amaç işletmenin piyasa değerini maksimum yapmaktır. Çoğunlukla işletmeler önce içsel büyümeyi denerler. Kendi olanakları ile büyümeleri zorlaşıp, pahalı hâle geldiğinde bir alternatif olmaktan çıkmaktadır. Yasalar ve mevzuattan kaynaklanan zorluklar nedeniyle dışsal büyüme içsel büyümeye oranla daha güçlükle gerçekleşmektedir. Dış büyüme, iç büyümeye göre daha kısa sürede gerçekleşir.

Dış büyüme pek çok şekilde gerçekleştirilebilir. Bunlar;

1. Faaliyetlerin birleştirilmesi ve tam kontrol olmamakla birlikte tröstleşme yönünde iş birliğine gitme şekilleri
2. Bağımsız birimlerin bağımsızlıklarını koruyarak oluşturdukları iş birliği şekilleri
3. Bağımsız birimlerin bağımsızlıklarını ortadan kaldırarak oluşturdukları iş birliği şekilleridir.

Birleşme ve Satın Almalar

İşletme birleşmeleri, iki veya daha fazla işletmenin hukuksal ve ekonomik yönden tek bir işletme altında bir araya gelmesi olarak tanımlanabilir. Birleşmeler, devralma yolu ile ya da yeni bir işletmenin kurulması ile gerçekleşir.

Yeni bir işletme kurulması (konsolidasyon) durumunda, her iki işletmenin tüzel kişiliği sona ermekte ve yeni bir tüzel kişilik oluşturulmaktadır. Birleşen işletmelerin varlıklarının ve borçlarının tamamı yeni kurulan işletmeye devredilmektedir.

Devralma yolu ile birleşme durumunda ise devralınan işletmenin tüzel kişiliğinin sona ermesine karşılık, devralan işletmenin tüzel kişiliği devam etmektedir. Bu tür birleşmelerde bir işletme sona ererken diğer işletme varlığını sürdürmektedir.

Birleşme Şekilleri

Literatürde birleşmeler; yatay birleşmeler, dikey birleşmeler, karma birleşmeler ve sınır ötesi birleşmeler olmak üzere dört şekilde sınıflandırılmaktadır.

Yatay Birleşme: Aynı mal ya da hizmeti üreten iki işletmenin birleşmesi yatay birleşmedir. İşletmeler;

• Pazar payını artırmak,
• Piyasada tekel yaratmak ya da bütünleşme derecesini yükseltmek,
• Pazarlamada ek tasarruflar sağlamak,
• Rekabeti azaltmak,
• Ölçek ekonomilerinden yararlanmak için yatay birleşirler.

Türkiye’de Rekabet Kurumu, birleşme ve satın almaları düzenlemek ile sorumludur. Osmanlı Bankası ve Garanti Bankasının birleşimi yatay birleşmeye örnektir.

Dikey Birleşme: Birbiri ile alıcı-satıcı ilişkisi bulunan ya da bir ürünün üretim süreci üzerinde farklı aşamalarda faaliyet gösteren işletmelerin birleşmesi dikey birleşmedir. Bu sayede birleşen işletmeler ürettikleri ürünün tedarik, üretim veya pazarlama kaynaklarının kontrolünü sağlamış olurlar. Türkiye’de Kordsa Kord Bezi Sanayi ve Ticaret ile Dusa Endüstriyel İplik Sanayi ve Ticaretin, Kordsa çatısı altında birleşmesi, dikey birleşmeye örnektir.

Karma Birleşme: Benzer ürün satan, ortak bir piyasayı paylaşan, dağıtım kanalları ve üretim aşamaları ortak olan işletmelerin ya da hiçbir ortak bağları bulunmayan işletmelerin birleşmesidir. Üç grup karma birleşme vardır.

• Ürün Genişletme
• Pazar Genişletme
• Saf Karma Birleşmeler

Türkiye’de Koç Grubu’ndaki Arçelik, Türk Elektrik Endüstrisi, Atılım ve Gelişim işletmelerinin birleşmesi, karma birleşmeye örnektir.

Sınır Ötesi Şirket Birleşmeleri: Ülke sınırları dışında yatay-dikey ya da karma şekillerde birleşerek uluslararası boyutta faaliyet göstermeyi amaçlayan birleşmelerdir.

Birleşme Nedenleri

İşletmeleri birleşmeye sevk eden nedenler şunlardır.

Büyüme: İşletmelerin amacı; varlıklarını korumak, varlıklarına yönelebilecek riskleri en aza indirmek, büyüme hızlarını en yükseğe çıkarmak, bağımsızlıklarını koruyabilmek ve büyümenin gerektirdiği finansman gereksinmesini karşılayabilmek için kâr sağlamaktır. Kısaca işletmenin piyasa değerini maksimize etmektir.

Çeşitlendirme: Bir işletmenin faaliyette bulunduğu sanayi dallarının sayısını arttırarak gelirlerindeki istikrarsızlığı ve dalgalanmaları gidermesi amacıyla tercih edilen bir yoldur.

Sinerji: Bütünün ayrı ayrı parçaların toplamından fazla olmasını ifade eder. İki işletmenin karışımı ile ortaya çıkan yeni işletmenin değeri onu oluşturan işletmelerin değerlerinin toplamından daha fazla olmaktadır.

Büyük Ölçekte Faaliyette Bulunmak: Birleşme sonucu büyük ölçekte faaliyette bulunma, mevcut makine ve gereçlerin daha verimli bir şekilde kullanılmasına olanak verdiği gibi üretimin, pahalı olmakla beraber, verimi ve kapasitesi daha yüksek makinelerle gerçekleştirilmesini ekonomik açıdan haklı kılabilir. Birleşme, işletmeler arası teknik bilgi akışını kolaylaştırdığı gibi büyük araştırma geliştirme projelerinin uygulanmasına da olanak verebilir. Birleşme sonucunda işletmenin büyümesi, piyasadaki gücünü, ağırlığını arttırdığı gibi pazarlama fonksiyonunun da etkili biçimde yürütülmesine olanak verebilir. İşletme, büyümenin bir sonucu olarak bazı girdilerini daha ucuza temin etmek olanağını elde edebilir. Organizasyon alanında da birleşme önemli tasarruflar getirebilir.

Kaynakların Verimli Kullanımı: Her işletme diğerinin ihtiyacı olana sahiptir ve birleşmek ekonomik açıdan anlamlıdır. Bu iki işletmenin birleşerek oluşturacakları değer, birleşme öncesi toplam değerlerinden daha fazla olacaktır (sinerji etkisi). Her iki işletme kendinde olmayan ve kendi başına temin etmeye çalışsa da çok daha pahalıya maledeceği bir şeye, birleşme sayesinde daha az maliyetle kavuşmuş olacaktır.

İşletme Başarısızlıkları: Başarısızlık ekonomik ya da finansal sebeplere bağlı olarak gerçekleşebilir. Ekonomik başarısızlık gelirlerin maliyetleri karşılayamama durumudur. Ekonomik olarak başarısız olan işletmeler tasfiye yoluna gitmektir. Finansal başarısızlık, ekonomik başarısızlığa bağlı değildir. İşletme cari borçlarını ödeyemiyorsa nakit sıkıntısı içerisinde olduğu kabul edilir ve geçici nitelikte olduğunda çözümü mümkün olabilir. İflas durumu ise işletmenin borçlarının varlıklarını aşması demektir. Finansal başarısızlık ise bu uçlar arasındaki bütün durumları kapsar.

İşletme sermayesi yetersizliğinin neden olduğu problemler sunlardır:

• Tam kapasite ile çalışılmasını engeller.
• Üretimde kesintilere neden olur.
• Maliyetleri yükseltir.
• Müşteri siparişlerinin zamanında ve tümüyle karşılanmasını olanaksız hâle getirir.
• İşletmenin süresi gelmiş yükümlülüklerini yerine getirememesine de yol açar.

Rekabetin Azaltılması: Günümüz şartları altında, işletmelerin birleşme amaçları rekabeti azaltarak tekelci güç oluşturmak değil, yalnızca biraz daha güçlenerek, ayakta kalabilmek konusunda bir adım daha atmaktır.

Borçlanma Şartlarını İyileştirmek: İşletmeler birleşerek, piyasadan ayrı ayrı borçlanabilecekleri faiz oranından daha düşük faiz oranlarıyla borç bulabileceklerdir.

Atıl Fonların Kullanımı: Nakit fazlası olup, iyi yatırım fırsatları olmayan işletmeler, başka işletmelerle sermayelerini yeniden planlamak, dağıtmak amacıyla nakit karşılığı birleşmeyi düşünebilirler.

İyi Bir Yönetime Sahip Olma: Yetenekli bir yönetimden yoksun olan ve yüksek yetenekli yöneticileri istihdam etme olanakları sınırlı olan işletmeler, birleşme yoluyla yönetim sorunlarına çözüm arayabilirler.

Psikolojik Etmenler: Kişinin, yönetim veya finans alanındaki yeteneklerini gösterme arzusu, daha büyük bir organizasyonu yönetme tutkusu, işletmenin devamını emniyet altına alma duygusu, demode olma kaygısı gibi kişisel güdülenmeler de birleşme kararlarında etkili olabilmektedir.

Değerli Sınai Haklara Sahip Olma: İşletmeler, değerli sınai haklardan, onlara sahip diğer işletmelerle birleşerek yararlanabilir, yeni buluş kapasitelerini genişletebilirler ya da patent açısından gelecekte sorun yaratabilecek işletmeleri satın alarak patent durumlarını güçlendirebilirler.

Vergi Avantajları: Birleşme ve satın alma durumlarında vergisel yönden bazı avantajlar söz konusu olabilir. Kurumlar Vergisi Kanunu(KVK) birleşme ve devire ilişkin vergisel uygulamaları ayrı ayrı açıklamıştır. Buna göre, birleşme durumunda, birleşme kârının tasfiye kârı gibi hesaplanarak vergiye tabi olacağını belirtmiştir. KVK, devir tarihine kadar elde edilen kazançlar vergilendirilip doğrudan doğruya devirden doğan kârlar hesaplanmaz ve vergilendirilmez. Kârlı işletmelere devrolunan zararlı işletmelerin zararları indirilecek gider olarak dikkate alınır.

Diğer Etmenler: Bir ürüne aşırı bağlılığı azaltmak, parçalanan bir sanayi iş kolunu yeniden düzenlemek, işletmenin stratejik örgütlenmesini yapabilmek, işletmenin stratejik yönünü değiştirmek, içsel geliştirmeye oranla zamandan tasarruf etmek, piyasada işletmeye prestij sağlamak, ekonomik krizlere karşı daha dayanıklı hâle gelmek de birleşme nedenleridir.

İşletme Birleşmelerinde Başarısızlık Nedenleri

İşletme birleşmelerinde başlıca başarısızlık nedenleri şunlardır:

• Başlangıçta, birleşmenin yararlı olup olmadığının ve uygulama olanağının yeterince veya gerçekçi bir şekilde analiz edilmemesi,
• Devralınan işletmenin üstün ve sakıncalı yönlerinin iyi değerlendirilmemesi,
• Birleşen işletmelerin büyüklüklerinin çok farklı olması nedeniyle işletme yöneticileri arasında diyaloğun kurulamaması,
• Devir alınan işletmenin başarısız yöneticilerinin değiştirilmemesi,
• Birleşen işletmelerin yönetici kadrolarının, yeni kuruluşun yönetici gereksinmesini karşılayamaması,
• Devir alan işletme ile devir alınan işletme arasında iyi bir raporlama sisteminin kurulamaması, bilgi akışının sağlanamaması,
• Devir alan işletmenin bilinçli bir birleşme programı, stratejisi olmaması,
• Devir alan işletmenin, izlediği strateji ile işletme satın alınmasıyla ilgili kriterleri titizlikle uygulamaması,
• Satın alınan işletmenin ek fon gereksinmesinin, olduğundan daha az tahmin edilmesi,
• Büyük ölçekte faaliyette bulunmanın yaratacağı ekonomilerin, uygulamada gerçekleşmemesidir.

Birleşme ve Satın Almalarda İşletme Değerinin Saptanmasında Kullanılan Yöntemler

Birleşme ve satın almalarda işletme değerinin belirlenmesinde, kullanılabilecek yöntemler aşağıda açıklanmıştır.

Defter Değeri Yöntemi: Defter değeri, belirli bir tarihte, tarihî değerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Bu değer, bilanço kalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır. Defter değerine öz sermaye değeri de denilmektedir. Defter değeri ile piyasa değeri; enflasyon, demode olma ve organizasyon sermayesi gibi nedenlerden dolayı farklı olabilmektedir. Dolayısıyla birleşmelerde işletme değerinin belirlenmesinde defter değeri genellikle fazlaca göz önüne alınmamaktadır. Defter değeri sadece cari değerleri göstermemesi nedeniyle değil aynı zamanda, farklı işletmelerde farklı muhasebe yöntemleri kullanılması nedeniyle de sorun yaratabilir.

İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi: İşletmenin bir bütün olarak devredilmesi hâlinde bulunacak değer olarak tanımlanır. İşleyen teşebbüs değerine göre işletmenin bir bütün olarak değeri onun parçalarının değerleri toplamından daha büyüktür. Bu yöntemde değerin hesaplanmasında işletmenin mevcut kazançlarının yanında gelecekte elde edebileceği potansiyel kazançlarının da dikkate alınması gerekmektedir. İşleyen teşebbüs değerinde işletmenin beşerî sermayesi de dikkate alınmaktadır. Bu nedenle organizasyon sermayesini içeren işleyen teşebbüs değeri bu unsurları içermeyen defter değeri yönteminden yüksek olmaktadır. Defter değeri ile işleyen teşebbüs değeri arasındaki fark, literatürde şerefiye/peştemallik olarak adlandırılmaktadır.

Tasfiye Değeri Yöntemi: Tasfiye değeri, faaliyetin kesin bir şekilde durdurulması durumunda işletmenin değeridir. Tasfiye değeri, aktiflerin satışından elde edilen bedelden borçların, değişik komisyon ödemelerinin, işsizlik tazminatlarının ve değer artışları nedeniyle ödenen vergilerin düşülmesiyle bulunan tutara karşılık gelmektedir.

Net Aktif Değeri: Net aktif değer, varlıkların cari piyasa koşullarında satılmaları durumunda elde edilebilecek nakit miktarı olarak tanımlanabilir. Sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılması ile net aktif değere ulaşılmaktadır. İşletmenin işleyen değerini hesaba katmadığı için net aktif değer yöntemi, kârlı işletmeler için düşük değer tespitine neden olabilir. Net aktif değer, fırsat maliyetlerini göz önüne alan bir yöntemdir. Fırsat maliyeti, varlıkların elde tutulmayıp normal koşullar altında satılmaları hâlinde elde edilecek gelirden yapılan masrafların çıkarılması ile bulunan net tutardır. Net aktif değeri yaklaşımı, yatırım ve gayrimenkul işletmeleri için uygun bir değerleme yöntemi olarak görülebilir. Net aktif değeri yöntemi aşağıdaki durumlarda kullanılmaktadır.

• İşletme kötü bir durumda ve zarar etmekteyse,
• İşletme yükümlülüklerini yerine getiremeyecek kadar nakit oluşturamıyorsa,
• İşletme faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa,
• İşletmenin varlıkları çok değerliyse,
• İşletme know-how, patent gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse.

Piyasa Değeri Yöntemi: Bir işletmenin pay senetlerinin piyasa değeri piyasa koşullarında arz ve talebe bağlı olarak oluşan bir değerdir. Piyasa değeri, yalnızca piyasa koşullarındaki değişmelere bağlı olarak da değişiklikler gösterebilir. Piyasa değerinin işletme değerinin belirlenmesinde baz olarak alınmasının sakıncalı yönleri de vardır. İşletmenin pay senedinin pazarda işlem görmemesi durumunda bu pay senetleri için oluşan değer işletmenin gerçek değerini göstermeyecektir. Birleşme piyasalarda daha önceden duyulduğunda birleşecek olan işletme kârlı çıkacak, o işletmenin pay senetleri aniden yükselerek piyasa değeri birleşme öncesinde fiktif olarak artmış olacaktır.

Gerçek Değer Yöntemi: Bir pay senedinin ve dolayısıyla işletmenin gerçek değeri, işletmenin sahip olduğu varlıkların kârlılık durumu, dağıtılan kâr payları, sermaye yapısı gibi değişkenlerin belirlediği değer olarak tanımlanır. Bir işletmenin gerçek değeri şu şekilde hesaplanır:

Gerçek Değer = Defter Değeri x (Piyasa Değeri / Defter Değeri)

İskonto Edilmiş Nakit Akışları Yöntemi: Gelecekteki nakit akışlarının değerlemesi işlemi olup yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. İskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır.

• İskonto Oranının Belirlenmesi
• Gelecekteki Nakit Akışlarının Tahmini
• Nakit Akışlarının Bugünkü Değerinin Hesaplanması

Bu yöntemin işletme birleşmelerine uygulanmasında karşılaşan zorluklar şunlardır:

• Birleşmenin doğuracağı sinerji etkisinin önceden tahmin edilmesinin zorluğu,
• İskonto oranının belirlenmesinin zorluğu,
• Nakit akışlarının tahmininin zorluğudur.

Yeniden Yapma Değeri Yöntemi: Kurulu bir tesisin yeni baştan inşa edilebilmesi için yapılacak harcamaların toplamı yeniden yapma değerini verecektir. Satış fiyatlarının devlet tarafından belirlendiği elektrik, doğal gaz, su ve kanalizasyon hizmetleri gibi hizmetlerin sağlandığı işletmelerde işletme değerinin tespitinde genelde dikkate alınan bir yöntemdir.

Emsal Değeri Yöntemi: Emsal değer, gerçek bedeli bilinmeyen veya bilinemeyen bir varlığın, satılması durumunda benzerlerine göre sahip olacağı değer olarak tanımlanabilir. Emsal değer yöntemi, gayrimenkullerin alınıp satılmasında daha çok kullanılan bir yöntemdir.

Ekspertiz Değeri Yöntemi: Ekspertiz değeri; işletme varlıklarının, ilgili uzmanlar tarafından varlıkların yaşları, kapasiteleri, teknolojileri, benzer varlıkların piyasa değerleri gibi faktörler göz önüne alınarak belirlenen değer olarak tanımlanır. Bu yönteme daha çok varlık satışında başvurulmaktadır.

Temettü Verimi Yöntemi: Piyasada pay senetleri için talebin olması, pay senetlerinin temettü ve satış gelirlerine bağlıdır. Pay senedi elde tutulduğu sürece, yatırımcının toplam nakit girdisini, elde edilen temettü gelirleri teşkil etmektedir. Bu durumda, pay senedi değerlemesinde temettü gelirlerinin baz alınması doğru bir yaklaşım olarak kabul edilmektedir. Temettü verimi yaklaşımına yapılan eleştiriler şunlardır:

• Sadece dağıtılan kâr payının dikkate alınıp işletme bünyesinde bırakılmış kâr paylarının dikkate alınmaması,
• Pay senetlerinin alım satımında ikincil pazarın varlığının ihmal edilerek pay senedi satış kazançlarının yok varsayılması,
• Gelecekteki temettüleri tahmin etmenin çok zor olması,
• Yöntemde kullanılan formülün subjektiflik içermesi,
• Temettü ödeme oranının bazı işletmeler için düzenli olmaması,
• Yüksek büyüme potansiyeli olan işletmeler için bu yöntemin uygulanamaması,
• İşletme değeri için önemli olanın temettü ödemesi değil, temettü ödeyebilme kapasitesinin olmasıdır.

Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi: Bir pay senedi başına elde edilecek kâra karşı, pay senedine ne kadar ödenmesi gerektiğini gösteren orandır. F/K oranını etkileyen faktörler şunlardır:

• Kârlardaki tarihsel büyüme oranı,
• Tahmini kârlar,
• Ortalama temettü ödeme oranı,
• İşletmenin sistematik riskini ölçen beta katsayısı,
• Kârların istikrarsızlığı,
• Finansal kaldıraç,
• İşletmenin rekabet gücü, yöneticilerin yetenekleri, ekonomik koşullar.

Halka ilk kez arz edilecek işletmeler için F/K oranı, pay senetleri piyasada işlem gören işletmelerin F/K oranından düşük alınmalıdır. F/K oranı yönteminin en önemli eksikliği, net kârın gösterge olarak alınmasıdır.

Dolayısıyla, faaliyet dışı gelirleri ve/veya giderleri fazla olan işletmelerin F/K oranlarının kullanılması yanıltıcı sonuçlar verebilecektir. F/K oranı yönteminin diğer sakıncası ise F/K oranının zaman içerisinde değişebileceğinin göz ardı edilip, bu oranın sabit olarak dikkate alınmasıdır. Bu yöntemin diğer eksiklikleri olarak, paranın zaman değerinin dikkate alınmaması, iki işletmenin hiçbir zaman aynı olmayacağı, seçilen yıllarda F/K oranının sapma gösterme olasılığı, yani spekülasyona açık borsalarda oluşan F/K oranlarının kullanılması, işletmenin gelecekte vergi ödeme durumunun dikkate alınmıyor olması ve yatırım gereksinimi gibi konuları yansıtmaması sayılabilir. Aynı zamanda, F/K oranı zarar eden işletmelerde çalışmadığı gibi kârı sıfıra yakın işletmelerde de işletme değeri çok yüksek çıkacaktır. Bu sakıncalarına rağmen, F/K oranı yöntemi Türkiye’de aracı kurumların ve yatırım bankalarının en çok başvurdukları değerleme yöntemidir.

Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi: Fiyat/Nakit Akımı (F/NA) yönteminde, piyasa değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer işletmelerin değeri tahmin edilmektedir. Fiyat/Nakit Akımı Oranı, bir işletmenin piyasada oluşan pay fiyatının işletmenin pay başına düşen nakit akımına oranıdır.

Piyasa Değeri /Defter Değeri Oranı Yöntemi: Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, işletmelerin açıkladıkları kâr rakamlarının işletmenin gerçek kazancını yansıtmadığı nedeniyle, Piyasa Değeri/ Defter Değeri (PD/DD) yöntemi kullanılmaktadır. PD/DD oranı, pay senedinin piyasa değerinin pay başına öz varlıklara bölünmesi ile bulunmaktadır. Bu yöntemin zayıf noktası; her işletmenin kendine özgü özelliklerinin olması ve her işletmenin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır.